瑞幸咖啡之终局

　　成立仅18个月，以小鹿为标识的瑞幸咖啡就以神一般的速度在NASDQ上市。而伴随瑞幸咖啡上市的争议却纷纷扰扰，未有停歇。本期我们将通过还原“投资逻辑或商业模式”来对瑞幸咖啡及其未来前景进行分析。

　　解密瑞幸的资本运作逻辑

　　瑞幸咖啡的大股东及资本参与方基本是同一批圈内人，而瑞幸现在的上市策略(讲的资本故事)和当年的神州租车如出一辙。

　　彼时神州租车也是亏损上市，但其增长率较高，所以公司称亏损的原因在于“市场投放费用巨大”，而之后随着市场占有率和交易量的提升，公司将能够很快进入盈利状态。

　　这是当年神州讲的故事，历史总是惊人的巧合，今天瑞幸讲了同样的故事。

　　关于“战略性亏损”

　　这里需要明确一个重要的问题：为什么亏损的企业能上市?在欧美发达国家和香港等地，一家公司的价值与其当下是否产生净利润并没有直接关系。

　　因为一家公司可能当年净利润1000万，但是因为研发投入或者市场投入过高，反而当年度产生亏损。但当年的投资(即战略性亏损)，可能会为公司以后的业绩带来暴发式的增长，从而在业务量放大后，使公司能够回到盈利状态。

　　战略性亏损通常是指公司为了在特定时间段内抢占市场和用户，而放弃利润(包括进行补贴)经营的一种方式。对于大多数的科技型企业而言，前期为了进行市场推广和培育用户，都将不得不采取“战略性亏损”的策略。

　　基于此，海外证券市场允许亏损型企业上市，虽然此类企业的风险较大，可一旦产生营利其回报也较大，因此证交所将企业投资价值判断和投资决策的权利交给市场上的投资者自行处理。这是瑞幸类企业能够上市的根本原因。

　　瑞幸是战略性亏损吗?

　　瑞幸用速度证明自己是快速增长的，并以此强调所有的亏损都是为了抢占市场的战略性投入。但我们需要分析战略性亏损和真实亏损之间的区别。

　　真实亏损是指每发生一次交易，其交易行为本身的毛利是不存在的，因此无论其交易量达到多少，它都不会赚钱。例如当年O2O中的诸多上门服务等。

　　瑞幸称其每卖出一杯咖啡都是具有盈利的(如果停止补贴的话)，但此处我们认为瑞幸的单位交易形态，不应该以每杯咖啡的交易为准，因为瑞幸咖啡的单次交易是建立在其“店面资产的基础上的”，所以瑞幸的单位交易形态实际上应以其“独立店面的经营绩效”作为评估标准。

　　瑞幸在此处的投资精算是希望以外卖杯的数量增长来平摊店面的固定成本。即当外卖杯的体量越大，其店面的均摊成本会越小。由此反映出，瑞幸单店的盈亏平衡点在于：店面月度运营成本刚好等于外卖咖啡每杯利润与月度销量之积。

　　而根据瑞幸NASDQ公布的运营数据，瑞幸咖啡的每一个单店都是亏损的，而同时随着瑞幸的补贴减少，其外卖杯的销量正在减少。基于以上数据和事实，我们认为瑞幸是在“真实亏损”的基础上讲了一个“战略性亏损”的故事。

　　关于忠诚度与消费习惯培养

　　瑞幸称中国的咖啡消费占比与欧美国家相比差距很大，因此认为中国的咖啡外卖市场具有很大的市场体量。

　　对此，我们并不认同，举个例子：披萨在海外的消费占比也很大，但披萨进入中国多年，虽然也开展外卖业务，但其消费占比始终没有明显的上升态势，并且近年来持续下滑。由此我们认为瑞幸一厢情愿的市场预估过于乐观。

　　而同期瑞幸通过前期市场补贴希望建立用户忠诚度和消费习惯的假设，我们认为也不太可能成立。首先根据瑞幸上市时发布的运营数据，其复购率并不够，月度内重复消费占比不到30%，季度内消费占比不到12%，由此可见补贴并没有培养出用户的消费习惯。而同期随着瑞幸的补贴减少，销售量也出现较大回落。

　　关于外卖与店面消费

　　瑞幸称其基本为“外卖店”，主要目的在定位上错开“星巴克”的商圈店。瑞幸认为此举能有效降低店面成本，但是我们要知道：商圈选址的核心不在于店面成本，而在于坪效。即贵的位置，如果客流量大，也能赚钱;便宜的位置，如果销售量小，也会亏钱。由此我们认为如果瑞幸的销量做不起来，其更低的店面成本没有太大意义。

　　同时从消费咖啡的主流群体来看，其消费场景和消费动机，并不是贪图咖啡低廉的价格，而是消费与咖啡相关的悠闲、时尚文化。由此我们认为星巴克的“第三生活空间”的定义符合产品本身的属性和消费场景，即咖啡很难成为一个脱离了“空间场景”的独立消费品。

　　这就像啤酒外卖 是一个让人听起来很搞笑的课题一样。而如果瑞幸咖啡要像啤酒一样成为快消品，则其专卖店形态和整体的毛利精算、市场通路都会发生巨变。由此我们认为瑞幸咖啡的“主攻外卖”策略具有非常大的风险。

　　瑞幸咖啡的投资逻辑演绎

　　庞大市场、外卖品类定位、巨额及长期补贴、高速扩张、消费习惯培养、体量均摊成本，反向实现多店同时盈利、巨大资本市场价值。这样的一个投资逻辑，或许是瑞幸敢于巨亏并狂奔的原因，也是瑞幸咖啡给资本市场讲的故事。

　　但是这里面隐含一个重要的命题：即消费市场的培育。

　　消费市场的培育和消费场景的迁徙是不同的——在国内历经烧钱大战和长时间战略性亏损的企业，例如：阿里、腾讯、滴滴、淘宝、拼多多及当下的直播电商等本质上是消费场景迁徙，而不是消费市场的培育。

　　消费场景的迁徙是指相关需求本来存在，仅是一个消费场景或消费平台切换到另一个;而消费市场的培育则是培育一个原来不曾存在的消费需求。供给会创造需求的本质依然是消费场景的迁徙，而不是培育用户对于某种产品的需求。

　　因此尽管瑞幸的上述投资逻辑看起来环环相扣，但其核心在于“销量”，而销量来源于“消费市场的培育”。但迄今为止，一种新的消费习惯的培育，难度是很大的，还需要足够长的周期，同期相对于瑞幸“急功近利”的打法，其本质上是不可能承载“长期投入形成消费市场”的行为的。

　　瑞幸是否会复制神州租车的资本运作秘术

　　神州租车自上市以来，股份跌得一塌糊涂，并被质疑其通过关联交易向上市公司输送利润。资本市场内的上市公司向来喜欢让与上市公司相关的关联企业亏损，而上市公司盈利来赚资本溢价的钱。

　　例如：非上市公司亏损1亿，而上市公司新增利润1 亿。由于上市公司业绩良好，其股价得到增长，在此种情况下，如果上市公司流通股份数量是1亿股，无论其原定价是多少，股价只需上涨1元，就够拿回成本了。

　　如果读者君够仔细，会发现神州租车的逻辑似乎如此。一级市场关联企业的亏损和二级市场上市公司的股价增长，历来是资本运作的秘术。瑞幸未来是否会重启这样的资本运作秘术，我们拭目以待。

　　瑞幸终局之猜想

　　抛开资本运作不谈，对于瑞幸的未来，我们认为大致会出现两种结局：被并购重组或被退市。瑞幸现在已经是一家上市(发行ADR)公司，因此走到最后，如果有选择，瑞幸很可能会选择被并购或重组，因为这样的动作相比较被退市，毕竟还有一定的剩余价值，并且一般人仍然无法判断瑞幸模式的成败，而如果被退市，现在有多风光，到时候就会有多尴尬和荒唐。