从加息中看到的双向平衡

　　在利率市场化过程中，不可避免地要出现金融风险问题。那么是放弃利率市场化继续金融抑制，还是完全利率市场化，无视风险?显然都不是。我国的利率市场化不应该是完全的放任自流，而是要建立在风险有效控制基础上的利率市场形成机制。而且，在利率市场化的过程中，必须同步地建立金融监管制度体系

　　2007年12月20日，中国人民银行对外宣布：从2007年12月21日起调整金融机构人民币存、贷款基准利率，一年期存款基准利率由现行的3.87%提高到4.14%，上调0.27个百分点;一年期贷款基准利率由现行的7.29%提高到7.47%，上调0.18个百分点;其他各档次存、贷款基准利率相应调整。

　　在当前的国内宏观经济条件和国际市场环境下，央行非对称地稳步上调整体利率水平，不仅能缓解国内流动性过剩的压力并有效控制金融风险，而且能在一定程度上为推行利率市场化奠定基础。本文试从利率市场化的理论基础、现实需要以及与之而来的风险问题方面探讨利率市场化与金融监管之间的平衡。

　　面临把金融抑制

　　转换成金融深化的压力

　　在经济学理论中，利率是资本市场的均衡价格，是调节资本供给与需求平衡的内生变量。在理想的经济条件下，利率应该由资本市场达到均衡时自动生成。西方学者甚至以利率理论为基础，指出了发展中国家中普遍出现的“金融抑制”问题，并提出了“利率市场化”的主张。

　　我国作为全球最大的发展中国家，也同样存在着“金融抑制”问题。从实证角度来看，我国的实际利率水平低于市场均衡值。我国的基准利率水平自1998年三次下调之后，一直处于低位，并于2002年达到历史最低点，低于同时期的CPI指数。因此，我国的实际利率则整体呈下降趋势，并于2005年、2007年两次达到-4.0的低点。本次央行调整了基准利率，实际利率水平仍然为负。伴随着低利率而产生的经济问题也日益凸现。尽管当前我国的经济问题是由多种历史因素累积而成，但是低利率下的效率扭曲是促成此类问题的重要原因之一。易宪容等学者直接把就业压力、资本外逃、流动性过剩、高物价水平、经济过热、高经济风险、楼市股市泡沫和资金使用效率相对低下等主要经济问题归结到低利率政策上。可见，我国面临把“金融抑制”转换成“金融深化”的压力，而利率市场化是相对合理可行的措施。

　　利率市场化过程中

　　存在金融风险

　　斯蒂格利茨和威尔斯认为资本市场的信息不对称会产生道德风险和逆向选择，因而利率不能对项目进行有效筛选。阿雷斯特和德米雷德斯对麦金农等人的理论基础提出质疑，认为完全竞争和完全信息并不现实，进一步得出自由化进程将催生金融不稳并可能妨碍经济增长。卡普里奥、汉森和赫诺汉等认为利率自由化会导致金融风险。

　　从理论上讲，利率市场化的风险主要体现在以下四个方面：一是利率市场化节奏问题所带来的风险，不恰当地调整利率幅度会导致价格信息突变，造成经济社会动荡;二是市场化之后，利率的浮动和不确定性增加，致使其风险相应上升;三是利率与其它经济指标具有高度关联性，“蝴蝶效应”的出现可能导致资本市场的大波动;四是金融监管跟不上而导致信贷危机。

　　借用一般银行风险的分析框架，同样可以把我国市场利率化过程中面临的风险分为四大类：一、流动性风险。此类风险主要是银行的流动性来源不能满足流动性需求而引发清偿问题。从我国的情况来看，居民对银行和政府部门具有较高信任度，利率市场化引发储户挤兑的可能性并不高。二、利率风险。利率风险是市场利率的不确定性造成借贷双发损失或额外受益的可能性。从国外利率市场化的经验来看，利率风险是利率市场化进程中面临的主要风险。我国对于利率风险问题并没有处理经验，也尚未建成完善的抗利率风险体系，一旦利率发生大幅度波动，或利率变化过快，都会对我国经济造成巨大影响。三、信用风险。信用风险是指借贷双方不能履行借贷合约而造成损失的不确定性。实际上，信用风险是我国经济市场化过程中一直面临的主要风险。当前，我国的信用体系尚未建成，也尚未形成控制道德风险和逆向选择的良好手段，也就不具备面对信用风险的良好机制。四、汇率风险。汇率风险是指汇率变动而带来损失的不确定性。当前，我国的货币面临着巨大的升值压力，而利率的变动与汇率息息相关，一旦利率出现大幅度上升，将会进一步增加人民币升值压力。

　　利率市场化与金融监管平衡

　　在金融领域，风险总是与收益共生的。如何最大化地提高效率并有效地控制风险同样也是利率市场化所面临的问题。在提出金融自由化理论的同时，麦金农本人就曾指出：金融自由化并不意味着不需要监管，金融自由化并不等于放弃政府对银行和其他金融机构的监督。发展中国家既缺乏发达国家中央银行承担的最后贷款人支持，也缺少存款保险制度。一旦完全解除利率管制，银行追逐高风险利率贷款，坏账大量增加，容易形成倒闭。

　　赫尔曼、默多克和斯蒂格利茨提出了金融约束理论，认为由于信息不对称，投资存在代理成本和风险，利率控制有利于减少投资成本。该理论与金融抑制的本质区别在于租金效应所服务的对象：前者是政府为民间部门创设租金，而后者是政府从民间部门攫取租金。进一步，金融约束理论提出了政策建议：(1)控制存、贷款利率，使其低于竞争性均衡水平，从而为银行创造租金激励，使银行有动力和实力去扩大规模并提高服务质量，以提高社会的储蓄水平，推动金融深化。(2)向企业提供补偿余额。为防止贷款利率控制引发的资金配置扭曲问题，银行部门向企业贷出超出项目所需资金，并要求企业将剩余部分以较低利率存入银行，从而提高实际贷款利率。(3)保持控制幅度。款利率控制幅度过大易造成负实际利率，控制幅度过小则会导致供给的租金不足，难以对银行产生较强的激励。最后,金融约束是一种动态政策。随着经济的发展和金融深化程度的提高,金融约束的强度应作相应的降低,逐步过渡到金融自由化。

　　威廉姆森和马哈将金融自由化和金融监管综合起来，并对应地具体化了金融自由化与金融监管的内容。其中金融自由化包括：消除信贷管制、利率市场化、银行部门自律、金融业进出自由、民营化和资本流动自由化。而金融监管则对应地涵盖利率水平和结构、汇率水平和波动、资本流进和流出、金融机构的业务范围和金融机构信贷总量及投向等内容。

　　对利率制度改革的启示

　　自1993年提出利率市场化的基本设想之后，我国的利率市场化改革稳步推进，并逐步确立了总体思路：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。从目前来看，我国的利率市场化改革取得了阶段性成果，已经初步实现了货币市场利率和债券市场利率的市场化。于是，人民币存、贷款利率成了我国当前利率制度改革的重点。

　　结合我国的实际情况，我国现阶段的利率制度改革应该是：有控制、有节奏地对存、贷款利率的形成机制进行调整，在实现其市场化的同时，也建立有效的金融风险预防监管体系。在具体操作层面，我国的利率市场化宜采取渐进方案，在改革的过程中需要兼顾利率市场化的实现与金融风险控制之间的平衡。首先，要以稳定的宏观经济形势为必要前提。其次，要逐步推进，渐进地调整存、贷款利率水平，使其趋向市场均衡水平。再次，要同时进行企业、银行等借贷方式的配套改革。最后，要形成以市场、行政和法律三位一体的利率监管体系，并重点开发诸如远期利率协议、利率期货、利率互换、利率上限、利率下限和利率双限等利率衍生品，充分发挥市场调节在利率风险控制中的作用，形成一定程度上的利率市场自我金融监管体制。