在错断中夭折

　　——从另一角度看德隆的夭折

　　随着我国资本市场的不断发展，在我国资本市场兴起了一批以德隆系、中科系、中经开等为代表的急剧扩张的集团系公司，这些集团系都在迅速扩张发展的过程中又迅速“夭折”了。对于这些现象有些学者认为，这些集团系在扩张发展的过程中，为了获取扩张资本，通过企业收购、并购，构筑了庞大的资本网络，并运用高成本、高风险的股权融资模式，追逐资本收益。最后资本网络产生系统风险, 风险失控，资金链断裂导致企业迅速衰亡。笔者认为，这些集团系的控制权与剩余索取权相背离是其风险的主要原因之一。

　　现代企业理论认为“剩余索取权与控制权的对应是企业效率最大化的必要条件”。各国公司治理的实践表明，控制权和剩余索取权过度偏离, 使位于金字塔顶端的终极控股股东更偏好于控制权收益，而且由于这种股权结构的特殊性，控股股东拥有绝对的控制权，其他股东无法通过“用手投票”来约束控股股东的侵害行为，降低了公司治理的效率。大股东通过金字塔持股、交叉持股等方式在公司中获得足够的控制权的同时，实际拥有的现金流却远小于投票权，这就必然加大了公司治理的风险。因此，控制权和剩余索取权过度偏离的股权结构是影响企业集团治理效率的重要因素。本文以德隆为例，对此进行简要阐述。

　　从德隆看控制权

　　和剩余索取权相背离的集团治理风险

　　集团公司的终极控股股东，对最底层公司的控制是通过如下途径实现的：终极控股股东在第一层控股子公司1中拥有S1比例的股权,而公司1在第二层控股子公司2中拥有S2 比例的股权,公司2又在第三层控股子公司3中拥有S3 的股权。以此类推,经过n次持股,则终极控股股东在最底层的控股子公司中将拥有Sn比例的股份，而所拥有的剩余索取权比例为控制链上各层股权比例的乘积。很显然，随着控股层次的增加，终极控股股东在底层控股子公司中的拥有实际控制权要远大于其剩余索取权。新疆德隆集团终极控股股东，以新疆德隆集团和新疆屯河集团有限公司为依托母公司，通过直接控股、间接关联控股等方式先后收购了177家企业，形成了较长的资金链条和错综复杂的金字塔式的股权控制网络。据已有的信息取得德隆集团部分股权结构，见上图。

　　通过上图可以明晰，在德隆集团金字塔式的股权结构中，终极控股股东以31.10%的股份，直接控股了德隆国际战略投资有限公司，再通过德隆国际战略投资有限公司，实现了对新疆德隆集团有限公司的100%的完全控股。然后，以新疆德隆有限公司作为金字塔股权结构的顶端控股母公司，以90%的股权，绝对控股了新疆屯河集团有限责任公司，这样，终极控股股东在新疆德隆有限公司和新疆屯河集团有限责任公司取得了绝对的控制权。再由新疆德隆有限公司和新疆屯河集团有限责任公司，以及它们的控股公司，通过交叉持股的方式相互控股、参股其它公司，即以一家或多家下属公司，有时甚至是与法律关系非常模糊的关联公司曲线联手，参股同一家公司，实现单一或联合控股。这样新疆德隆的终极控股股东以金字塔式控股方式，构建起了错综复杂的庞大的股权控制网络。在这样金字塔式的股权结构下，终极控股股东对最底层控股子公司所拥有的控制权比例远大于实际拥有的剩余索取权比例，剩余索取权和控制权的偏离程度较大。如终极控股股东在湘火炬、合金公司、新疆屯河三个核心上市子公司中拥有的实际控制权比例分别是21.92%、22.32%、22.5%，而拥有的剩余索取权比例分别为8.025%、8.172%、7.683%，相应的偏离程度分别为2.73、2.73、2.92，而对下一层子公司新世纪金融租赁有限公司的控制权比例为20.50%, 拥有的剩余索取权比例是1.575%，偏离程度为13.02，对德恒证券有限公司的控制比例为21.0%, 拥有的剩余索取权比例是0.402%，偏离程度已达到52.239。以上数据可以证实，随着控制权层数的增加，终极控股股东对下层子公司的控制权与剩余索取权的偏离程度逐步加大。金字塔顶端的终极股东，以较小的剩余索取权取得了较大的控制权，其收益和承担的风险严重不对称。这种不对称性，极容易导致终极控股股东行为负外部性。

　　从目前披露的新疆德隆集团有限公司与其核心控股子公司之间进行的关联交易信息，可以从一定程度上了解新疆德隆集团母公司与各控股子公司之间的代理成本问题，以及所蕴涵的集团公司治理风险，见下表。

　　从下表可见，三个核心上市公司对外担保额度都远远超过正常担保额的上限，即公司对外担保额远远超过了最近会计年度合并报表净资产的50%，另外，三家公司全部存在着大股东资金占用情况。从上述三家公司的股权结构来看，它们都是集团母公司的第一层子公司，终极控股股东的控制权收益与剩余索取权的偏离度仅接近3倍的水平，可是控股股东为了控制权收益却给上市子公司造成了很大的金融风险。那么，对股权控制链上层次较低的子公司，可能造成的金融风险就可见一斑了。

　　控制权和剩余索取权偏离，是目前东亚及西欧各国公司股权结构中普遍存在的现象。目前我国资本市场监管机制尚不健全，转轨经济时期各种体制建设不够完善，控制权和剩余索取权的过度偏离，会导致集团公司终极控股股东可获取的控制权收益和所承担的风险极其不对称，控股股东更加偏好于控制权收益。尤其在我国企业并购、收购中，由于国有股和法人股股东的缺位，收购公司总是能以较低的收购价格，获取较多的股份，控制权成本的大幅度降低，进一步加大了控制权收益和风险的偏离，因此我国集团公司控股股东有强烈的扩张倾向。可以说，为了获取高额的控制权收益是德隆系等集团迅速扩张的主要动因，而不断膨胀的资本网络后面的集团公司治理问题正是德隆集团系统风险引发，资金链断裂的重要因素。