■向松祚 中国人民大学国际货币研究所副所长、中国农业银行首席经济学家

　　全球金融资本主义时代最显著的特征之一就是金融业相对其他行业快速增长，我们称之为“金融快速增长之谜”。与金融快速增长之谜相关者，还有全球基础货币快速增长之谜、全球流动性快速增长之谜、全球低利率之谜等等。围绕“金融快速增长”之谜的许多现象和事实，经济学界至今还没有给出完全的解释。本书的任务之一，就是从一个不同的视角来解释“金融快速增长之谜”。本章系统描述和分析“金融快速增长”的多种事实和现象，并提出需要深入阐释的各种问题，后面将给出比较系统的理论阐释。

　　全球流动性金融资产：洪流奔涌

　　全球金融资本主义时代的首要特征事实，是全球流动性金融资产总额呈现爆炸式增长。全球流动性金融资产包括所有的金钱和市场上一切可交易的金融资产，譬如可买卖的股票、债券、外汇、衍生金融产品等等。目前对全球流动性金融资产的定义一般包括货币、债券、股票。如果将衍生金融资产包含在内，数量将庞大得多。此处的数据没有包括衍生金融资产，理由是人们对衍生金融资产的价值定义分歧极大。我们将在其他地方谈到衍生金融资产的总额规模和快速增长机制。根据多个渠道的统计结果，我们得到全球流动性金融资产的几个重要的里程碑数据(数据来源分别是：洛威尔·布莱恩和戴安娜·法雷尔著《无疆界市场》，汪仲译，台湾时报文化出版企业股份有限公司，1997年第一版。Martin Wolf, Fixing Global Finance, the John Hopkins University Press, 2008。Robin Greenwood and David Scharfstein,“The Growth of Finance”,The Journal of Economic Perspectives, Spring 2013)。

　　1980年：11万亿美元。

　　1994年：41万亿美元

　　2005年：140万亿美元。

　　2013年：200万亿美元

　　全球流动性金融资产与全球产出(GDP)之比同样出现前所未有的飞速增长。

　　1980年：109%

　　1995年：218%

　　2005年：316%

　　2013年：350%

　　1995年到2005年，各国流动性金融资产与GDP之比例皆呈现快速增长。美国从303%上升到405%;英国从278%上升到359%;欧元区从180%上升到303%。根据Mckinsey Global Institute的统计，2005年，全球流动性金融资产达到140万亿美元。其中美国流动性金融资产52万亿美元，欧元区为30万亿美元，日本为19.5万亿美元，英国为8万亿美元。四大经济体流动性金融资产总和为109.5万亿美元，占全球流动性金融资产大约80%(Martin Wolf, Fixing Global Finance, the John Hopkins University Press, 2008)。

　　以复利计算，1980—1994年，全球流动性金融资产复合增长率高达10%，扣除通胀率之后的增长率为5%。另外5%为通胀率。其中货币供给实质增长率为2%，国际债券实质增长率为11%，政府债券实质增长率为8%，公司债券实质增长率为6%，股票实质增长率为7%。1995—2005年，全球流动性金融资产的复合增长率更是高达 13.35%(洛威尔·布莱恩和戴安娜·法雷尔著《无疆界市场》，汪仲译，台湾时报文化出版企业股份有限公司，1997年第一版。第100—105页)。

　　同一时期，全球流动性金融资产的构成亦发生重大变化，这是金融创新、金融业脱媒、资产证券化、债市迅猛增长、股票市盈率大幅上升等多个因素共同作用的结果。以2005年为例，2005年全球140万亿美元的流动性金融资产里，44万亿为股票，35万亿为私人部门债券，23万亿为政府部门债券，38万亿为银行存款。从1980年到2005年，银行存款占流动性金融资产的比例从42%下降到27%(同上引，第107-110页。Robin Greenwood and David Scharfstein, “The Growth of Finance”, The Journal of Economic Perspectives, Spring 2013,pp.18—22)。

　　全球债市：潘多拉盒子打开

　　布雷顿森林体系崩溃，首先刺激全球债市飞速增长。越来越多的发达经济体甚至新兴市场经济体的政府和企业均发现，透过国际资本市场发行债券，为财政开支和企业投资融资，往往比求助本国税收和本国银行贷款要快捷和便宜。布雷顿固定汇率体系崩溃的第一大贡献就是开启全球跨国债券市场的大门，包括国债和公司债。1980—1994年，发达国家政府公债的复合增长率达到8%(名义增长率达到13%)。1980年，发达国家政府公债为1934亿美元，1994年达到10155亿美元，2005年达到23万亿美元，到2008年全球金融海啸爆发前夕或之后，发达国家政府公债与GDP之比普遍超过100%。

　　2012年，各国公共债务占GDP之比分别是：美国105%、英国110%、意大利122%、欧洲平均90.4%、法国77%、希腊158%、葡萄牙101%、爱尔兰120%、西班牙64%、德国74%、日本220%。即使依照平均100%估算，发达国家政府公债总额早已超过40万亿美元，其中美国高达16.5万亿，日本高达13万亿。仅外国投资者(政府和中央银行)购买的美国国债余额就接近6万亿美元。2008年金融海啸爆发之后6年来，所有发达经济体的公债规模及其占GDP之比例皆有增无减(阿代尔.特纳著《危机后的经济学：目标和手段》(中译本)，曲昭光，李伟平译，中国人民大学出版社，2014年)。

　　国债之外，公司债的增长速度更快。1980年之后，发达国家公司债以11%的复合实质增长率快速扩张，很快从1980年的500亿美元，扩张到1994年的2.2万亿美元。同一时期，银行发行的债券也从500亿美元扩张到超过2万亿美元。企业和政府发行的国际债券数量也出现惊人的增长，1980年之后的年均复合增长率高达16%，从1980年的2000亿美元增长到1994年的1.7万亿美元。到2005年，全球私人部门的债券规模更是达到了惊人的35万亿美元。此外，还有商业票据等短期公司债。1980年之后，美国、西班牙、加拿大、瑞典、日本等许多国家的短期商业票据均出现数倍乃至数十倍的增长(洛威尔·布莱恩和戴安娜·法雷尔著《无疆界市场》，汪仲译，台湾时报文化出版企业股份有限公司，1997年第一版。第120—125页)。

　　全球债市飞速增长：不可遏制的动力

　　固定汇率体系崩溃之后，全球外汇市场加速整合和迅猛增长，各国外汇交易很快达到天文数字，汇差套利成为许多机构和个人竞相追逐的新盈利机遇。随着主要国家外汇市场快速整合为全球单一市场，主要货币之间的利差和汇差套利风起云涌。政府、企业和银行发现，如果选择到其他市场、以外币发行债券或举借贷款，不仅有可能享受较低利率，而且还可能进行利差和汇差套利。于是，政府、企业和银行皆开始利用全球债券市场发行债券，它们纷纷选择利率或成本最低的市场发行债券，同时还借助利差或汇差进行套利交易。

　　债市飞速发展更为本质的原因，是西方主要国家的福利制度日益完善和僵化，福利开支急剧增加，许多国家的福利开支占到全部财政开支的60%甚至80%以上。高工资、高税收、高福利成为常态，过度消费成为常态，储蓄率持续下降成为常态。即使采取高税收，仍然无法满足高福利开支的需要，无法缓解财政支出的巨大压力，政府唯一可以依靠的办法就是大搞赤字财政和持续大规模举债。债台高筑不仅是所有发达经济体的常态，而且是导致财政危机、主权债务危机和金融危机的重要原因。

　　根据国民收入的基本恒等式和一般均衡原理，一个国家出现持续的财政赤字、国内储蓄率持续下降、国内储蓄无法支持国内投资，必然意味着经常账户赤字和国际收支赤字，必然需要持续大规模举借外债为国际收支赤字融资。1980年之后，以美国为代表的许多发达国家的贸易收支和国际收支长期呈现逆差，国际债市就成为发达国家进行赤字融资的主要手段。

　　全球性的金融脱媒化趋势，也是刺激全球国债和公司债市场快速增长的重要力量。随着居民储蓄从传统银行转向非银行金融体系，转向影子银行体系，传统银行信贷占社会融资规模或流动性金融资产的规模逐渐下降。以前主要依靠传统银行融资的公司或政府就必须更多地依靠债市融资。

　　新兴市场卷入全球债市和信贷市场

　　新世纪(2000年)之后，全球债市、跨境信贷或跨境债务同样成为新兴市场国家整体信贷或融资的重要组成部分。根据国际清算银行的最新数据，2013年海外向中国市场的信贷增长50%，达到1.1万亿美元。增速仅次于老挝，规模仅次于日本。其中，英资银行对中国的信贷余额达到1950亿美元，仅2013年就增长37%。美资银行对中国的信贷余额达到809亿美元，仅2013年同比增长14.6%。根据国际信用评级公司惠誉的估计，2010—2014年，亚洲的银行对中国投放的信贷就增加2.5倍，达到1.2万亿美元。香港金融管理局甚至警告说，香港银行向大陆市场的贷款已经是需要高度关注的重大风险因素。

　　以上数据还不包括中国企业近年在海外发行的债券。根据IMF的数据，近2013年中国企业海外发行的债务总额飙升58%，达到2743亿美元。绝大多数由非银行金融机构发行。从增量上看，2013年中国新增海外贷款3664亿美元，达到中资银行国内新增信贷规模(约1.45亿美元)的1/4。2013年年底，中国外债余额总规模为8632亿美元，相当于GDP的9%。尽管仍然低于泰国、墨西哥、南非和许多其他国家的水平，不过近年来增长速度很快。

　　金融资产组合发生巨大变化。以美国为例(引自Martin Wolf, Fixing Global Finance, the John Hopkins University Press, 2008. pp.11—13)。2005年，美国整个国家拥有的流动性金融资产高达52万亿美元，超过当时美国GDP的400%。其中，美国家庭和非盈利机构持有的流动性金融资产高达38.6万亿。其中银行存款6.1万亿。信用市场工具3.1万亿。直接持有公司股票5.7万亿，间接持有公司股票8.9万亿(其中：保险公司1.1万亿，退休基金3万亿，政府退休基金1.9万亿，共同基金2.9万亿)。其他金融资产14.8万亿(同上引，pp. 99—123)。

　　上述数据显示，以美国为代表的发达经济体的金融资产结构已经发生革命性变化。银行存款急剧下降和股票资产急剧上升是两个显著特征。20世纪中叶，持有公司股票的美国家庭占全部家庭之比例不到10%，持有公司股票的家庭里，至少一半家庭只持有一家公司的股票。2000年之后，超过50%的美国家庭通过共同基金持有美国公司股票。

　　年轻家庭持有股票的比例增长最快。1983年，35岁以下年轻家庭持有股票的比例只有12%，2001年剧增到50%。1980年，持有共同基金的美国家庭只有6%，如今早已超过50%。与此同时，拥有储蓄账户的美国家庭占比从1977年的77%下降到1989年的44%。储蓄者自身成为投资者。共同基金成为美国公司的最大股东。1990年共同基金规模还只有1万亿，到2000年就已经达到7万亿，目前超过12万亿。Fidelity, Vanguard, American, Putnam, T.Rowe Price等位居前列。Fidelity成为近10%美国全部上市公司的最大股东，它持有数百家美国上市公司10%以上的股份(Gerald F. Davis, Managed by the Markets: How Finance Reshaped America, Oxford University Press, 2009)。

　　产业结构巨变导致金融资产结构巨变

　　金融资产组合变革的背后是美国产业结构的巨变。1970年代之后，服务业劳动力迅速达到和超过美国全部劳动力的60%。2000年之后，美国农业和制造业劳动力总和只占全部劳动力的11%。零售业的就业人数超过全部制造业的就业人数。沃尔玛一家企业的雇员超过12家最大制造业企业的就业人数之和。2006年次贷泡沫高峰时期，美国房地产经纪人总数超过美国农民的总数。房地产掮客总数超过纺织业全部就业人数。20世纪中叶的最大雇主和最具影响力的企业，诸如AT&T、通用汽车、美国钢铁、西屋电气等等，早已日薄西山，成为明日黄花，取而代之的是服务业，尤其是零售业和金融业(同上引)。

　　伴随着产业结构和就业结构的巨变，美国金融市场整体呈现快速扩张势头。根据《华尔街日报》的数据，2000年，标准普尔500指数成分股公司的40%收益来自借贷、金融交易、风险投资和其他金融活动(同上引)。到2005年，全球25家最大公司有23家在美国股票市场交易。1990年代，数百家外国公司跑到美国纳斯达克和纽约交易所上市，包括超过60家以色列公司和12家智利公司。自1990年，近百家中国公司到美国上市，仅2014年前五个月就达到9家。

　　全球金融资本主义的本质

　　美国社会学家Anthony Gideens 说：“当今世界经济确属史无前例。我们可以称之为全球电子化经济体系。基金经理人、银行、公司乃至数以百万千万计的个人投资者，只需要按动一下鼠标，顷刻之间就能够将天量资金从地球一边转移到另一边。当他们如此快速转移资金之时，看似坚如磐石的各国经济，往往遭受重创，陷入动荡，正如我们在亚洲金融危机期间所看到的那样。(引自Gerald F. Davis, Managed by The Markets: How Finance Reshaped America. Oxford University Press, 2009, p.37。)

　　一切为了资本，一切依靠资本，一切来自资本。一切为了股东，一切依靠股东，一切来自股东。一切为了市值，一切依靠市值，一切来自市值。这就是全球金融资本主义时代最响亮的时代宣言和最可靠的行为准则。

　　公司社会、股东社会、市值社会、资本社会、资产组合社会、虚拟资本社会……这就是全球金融资本主义的各种别名。

　　兼并收购高潮迭起，全球银行深度整合

　　银行和金融业的大规模整合，是全球金融资本主义时代的又一个显著特征。银行和金融业的大规模收购兼并和整合，则是1970年代开启的滚滚金融洪流的一个分支，是金融创新日新月异的必然结果。美国1980年代开始的疯狂并购浪潮，无论从持续的时间、涉及的行业，还是手段的创新和交易的金额上看，均超越以往时代。私募股权基金的异军突起(以黑石、KKR等为代表)、垃圾债券的神奇魔力(以迈克尔·米尔肯为代表)、资产证券化的急速增长、高频交易和算法交易(Algorithmic Trading)的异军突起，共同推动全球金融进入交易时代和赌博时代。银行金融业的长时间大规模兼并整合，正是这个大背景下的重要事件，也是传统银行迎接新金融时代挑战的主要战略。

　　首先，1970年代之后，美国银行业经历了大规模的兼并收购和整合，银行业集中度大幅度提升。目前的美国银行巨头和全球银行巨头几乎无一例外皆是通过长时间持续的兼并收购而形成。譬如美洲银行1982年已经是全美吸收存款最多的银行，随后20多年里，该银行持续发起一系列兼并收购：包括收购达拉斯的第一共和银行、弗吉利亚的C&S/Sovran银行、圣路易斯的船员股份银行、弗罗里达的巴纳特银行、旧金山的美洲银行、波士顿的FleetBoston银行，以及其他多达数十起的小型银行兼并。到了2007年，持续的收购兼并终于创造出美国历史上第一家真正意义上的全国性银行——美国银行，它拥有6000多家分支机构，存款额占全部银行存款余额的10%。

　　另一银行巨头——摩根大通银行——也是经过一连串大规模收购兼并而诞生，尤其是收购了纽约一些规模巨大的老牌银行，包括大通银行(1982年排名第三)、汉华银行(1982年排名第四)、JP摩根(排名第五)、化学银行(排名第七)、第一芝加哥银行(排名第十)、底特律国民银行(排名第二十四)。

　　花旗银行也是如此。持续20多年的收购重组，让花旗银行完全脱胎换骨，变成一家无所不包的金融超市或银行巨无霸，业务涵盖传统商业银行、全球零售银行、证券经纪和投资银行。

　　到2008年，美国三家银行巨头各自皆拥有超过1.2万亿美元的庞大资产。金融海啸期间，在政府授意或强制下，“三巨头”还担负起美国金融危机救火队的重任。摩根大通收购了贝尔斯登和华盛顿互惠银行(曾经是美国最大的储蓄和贷款银行)，美洲银行则收购了濒临破产的美林证券和美国最大的按揭贷款机构——Countrywide。

　　我们再看其他几个著名案例：

　　汇丰银行控股集团。过去半个世纪里，汇丰总共进行了500多次并购。1980—2008年，汇丰集团发起的收购高达365次。其中被搁置和最终被取消的并购次数为138次，其余皆完成收购。比较著名者包括：1965年(汇丰成立百年之时)收购恒生银行65%的股权;1990年代收购美国海丰银行和英国米特兰银行;1990年代后期趁拉美金融危机，低价收购巴西和阿根廷数家银行。多达数百次的收购里，1991年之后发起和完成者达到86.8%，正是私募基金、资产证券化和垃圾债券的黄金时代。从地域分布看，汇丰集团的收购案例，46.4%发生在美洲，32.5%发生在欧洲，20.8%发生在亚太地区，与全球金融业的市场分布大体吻合。

　　德意志银行。德意志银行自成立之日起，始终是德国乃至欧洲商业银行的顶级巨头，同时又是全能银行模式的典型代表。100多年来，通过持续并购工业企业和金融企业实现快速扩张，始终是德意志银行发展的主旋律。譬如，早在1876年，德意志银行就通过收购德意志联合银行和柏林银行，一跃成为德国最大的银行集团。1930年代，随着德国军事势力急速膨胀，德意志银行的业务范围亦迅速覆盖到整个欧洲。二战结束之后被强行分拆，1957年又重新合并为德意志银行。1970—1997年，德意志银行开启大规模海外并购的新时代，一个重要里程牌是收购英国老牌的投资银行摩根建富。1997—2002年，连续收购包括美国信孚银行在内的多家银行和金融企业，再度跃居全球顶级银行巨头。2000年之后，德意志银行将并购业务逐步转向新兴市场国家，成为欧洲大陆最具国际化的银行之一。

　　1990年代是风险投资、私募基金、公司海外上市、资产证券化、垃圾债券黄金时代，是银行金融企业全球扩张的黄金时代，也是全球金融行业大整合的黄金时代。

　　据不完全统计，1995—2007年期间，全球104个国家里，共有1189家银行并购了2515家银行，交易金额高达14310亿美元。若以1%顾问费来计算，仅投资银行收取的收购顾问费用就高达143亿美元。其中跨境并购超过30%。

　　2000年之后，新兴市场国家逐渐成为国际并购的热门地点。1991—1995年新兴市场国家的银行金融并购规模还仅有25亿美元，1996—2000年达到510亿美元。2001—2006年达到670亿美元。

　　随着银行金融业全球范围内的大规模收购兼并，国际化、多元化、综合化成为许多金融机构业务的共同特点。譬如，花旗、汇丰、摩根大通、德意志银行等的全部收入里，超过30%来自新兴市场，渣打银行获自新兴市场国家的收入竟然占到90%以上。

　　2007—2008年次贷危机和金融危机引爆全球金融大变局，兼并收购此伏彼起，再度掀起高潮。譬如，2008年，摩根大通以10亿美元收购贝尔斯登的剩余资产，以19亿美元收购华盛顿互惠银行，皆是所谓“趁火打劫”的低价收购。2007年，美洲银行以210亿美元收购著名的荷兰银行。2008年1月，美国银行再度以41亿美元收购美国最大房贷机构——Countrywide。2008年9月，金融海啸最恐怖时刻，经政府协调和授意，美洲银行以500亿美元收购美国第三大投资银行——美林证券。与此同时，富国银行收购美联银行，跃居为美国第四大银行。英国巴克莱银行收购破产投行雷曼的北美业务。西班牙的最大银行——桑坦德斥资12.6亿和6.12英镑先后收购英国莱斯特银行和英国抵押贷款银行。

　　新时代里，中国银行巨头也开始加入国际并购行列。譬如，2008年，中国工商银行斥资54.6亿美元收购南非标准银行的20%股份，成为中国银行海外并购的成功案例之一，随后多家中国银行相继成功实施海外并购。中国的商业银行巨头开始成为国际银行业的重要成员。

　　资产证券化催生金融大变局

　　全球金融资本主义时代所有的金融创新里，有一项令人吃惊、令人费解、不可思议和大起大落的金融创新，那就是资产证券化。许多人相信，资产证券化的快速增长是导致次贷危机和金融海啸的主要原因。资产证券化还有另外一个名称：“结构化金融”(Structured Finance)。资产证券化或结构化金融的神奇之处，就是重新组合资产风险并由此创造出更加安全、风险更小、甚至毫无风险的资产。通过重新组合和包装资产，能够创造出比最安全的AAA级国债还要安全的金融资产，或者没有任何风险的“绝对安全资产”，这真是金融历史上亘古未闻的新鲜事。所以，“危机的核心原因，就是金融市场突然意识到，那些证券化资产的风险远不是原先所宣传的那么小，反而是大得多(Joshua Coval, Jakub Jurek, and Erik Stafford, The Economics of Structured Finance, the Journal of Economic Perspectives, Winter 2009. p.3)。

　　1970年代中期之前，资产证券化几乎闻所未闻。最早开始资产证券化尝试的是美国投资银行——第一波士顿和所罗门兄弟。最早被证券化的资产则是按揭抵押贷款。住宅按揭抵押贷款最符合资产证券化的要求，因为除了按揭贷款本身具有住宅资产为抵押之外，美国还有许多联邦或州政府金融机构为住宅抵押贷款提供保证，最著名者当然就是房地美和房贷美。所以住宅抵押贷款从一开始就具备标准化的特征。投资银行将标准化的住宅按揭贷款合约组合成为所谓特殊目的信托基金(Special Purpose Trust)，将其证券化，将资产本金和利息的风险转移给购买此类债券的投资者。

　　很快，华尔街金融家就发明出日益精巧的资产组合技术，能够将标准化程度低的各类金融资产重新包装，变成具有明确投资回报率和信用风险等级的债券，从而能够大规模出售给机构投资者和普通个人投资者。精巧的资产组合和包装技术，让资产证券化迅速从住宅抵押按揭贷款，扩展到汽车贷款、信用卡贷款(应收款)以及其他具有可预期现金收入流的资产，包括商业房地产贷款、高收益贷款、新兴市场国家债务、中期银团债务(medium syndicated debt)、甚至中小企业贷款。几乎所有金融资产都开始实施证券化。按揭贷款、商业银行贷款、应收账款、商业票据之外，甚至连保险赔付合约和法律诉讼赔偿等等都被证券化。

　　资产证券化首先让债券类金融资产急剧增长。到2007年金融海啸之前，美国债券类金融资产的规模已经大大超过股票市值。

　　1980年，证券化资产还不到1亿美元，仅占全球金融资产的万分之一。仅仅10多年后的1992年，仅在美国，证券化的抵押贷款、资产抵押本票债券等各类金融资产就超过1万亿美元，年增速(复利计算)达到34%。1996—2006年的10年间，美国的结构性金融产品发行量增长超过10倍。正常年份里，每个季度的发行量约为250—400亿美元，高峰年份(2006和2007年头两个季度)每个季度的发行量约为1000亿美元(同上引)。全球的证券化资产总规模当然要比美国市场规模大，不过很难精确统计。

　　结构性金融产品或资产证券化的“大起大落”从一个重要侧面见证了金融资本主义的动态和不稳定特征，见证了金融危机的巨大冲击力。危机爆发之后，结构性金融产品发行量急剧下降，从危机前每个季度高达1000亿美元锐减到每个季度区区50亿美元。再譬如，2001年，美国资产抵押商业票据余额为6000亿美元，2007年急升到1.2万亿，随后持续下降，2013年大约为3000亿。信用卡债务余额2000年为8.6万亿，2008年急升至17.1万亿，2013年大约为13.8万亿。与此同时，金融行业就业人数亦大起大落。根据美国劳工部的统计数据，2000年美国金融从业人数为770万，2007年增长到840万，2013年重回到770万(同上引)。

　　银行业脱胎换骨，金融业版图重塑

　　资产证券化飞速发展的受益者(当然也是后来危机的主要受害者)几乎包括所有金融机构：商业银行、投资银行、保险公司、共同基金、按揭贷款公司、信用评级公司、对冲基金等等。资产证券化兴起，商业银行脱胎换骨，金融业版图重塑。

　　资产证券化加速金融业的脱媒趋势。根据美联储的消费金融统计，1977年，拥有银行账户的家庭占全部家庭的77%，1989年已经下降到44%。1989年，美国家庭30%金融资产为银行存款，2004年下降到只有17%。与此同时，家庭投资共同基金的比例则从1980年的不到6%上升到2000年的接近一半。1989年，股票、债券、共同基金和退休账户四大类金融资产已经占到美国家庭金融总资产的50%，2004年上升到69%。到2006年，美国银行体系存款总额与资产总额之比已经下降到1930年代大萧条以来的最低水平。商业银行的传统领地遭到大规模侵蚀，新型金融工具早已占据美国金融市场的大部分市场份额。甚至早在1990年代，美国富国银行的CEO Dick Kovacevich就宣告：“银行业已死，我们只需安葬它!(Gerald F. Davis, Managed by The Markets: How Finance Reshaped America. Oxford University Press, 2009, p.37)”

　　美国银行当然不甘于自然死亡，它们奋起迎接挑战，彻底改造自身。首先是大规模的兼并收购和重组。到2005年，接受FDIC存款保险的美国银行数目下降到7500家，只有20年前的一半。10家最大美国银行占有全部国内银行存款的40%和资产的51%。市场集中度显著上升。其次是各家银行尤其是顶级银行采取不同战略以应对脱媒化和金融创新的挑战。花旗银行将自身转变为一家金融超市和全球零售银行超级巨头。花旗一家所拥有的海外分支机构占全部美国银行海外分支机构的60%。美洲银行则一跃成为美国国内最大的零售银行，国内存款占全部美国银行业存款接近10%(法定上限是10%)。摩根大通则逐渐演变成为欧洲式的全能银行。

　　随着1999年美国正式抛弃格拉斯·斯蒂格尔法案，混业经营和全能银行立刻成为行业潮流。所有商业银行巨头同时也变成投资银行巨头。到2007年，花旗银行和摩根大通分别位居全球债券承销的第一名和第三名，同时还是全球市场股票的主要承销商。与此同时，几乎所有投资银行纷纷向客户提供贷款，大举进军商业银行业务。

　　与此同时，自1970年代开始的新金融时代里，美国投资银行的业务模式和治理结构同样发生历史性巨变。美国著名财经传记作家Ron Chernow1989年出版的名著《摩根财团——一家美国银行王朝的历史和现代金融的崛起》(the House of Morgan: An American Banking Dynasty and the Rise of Modern Finance)将美国一个半世纪的投资银行历史划分为三个时代：强盗大亨时代(1838—1913年)、风云外交时代(1913—1948)和赌场时代(1948—1989)[Ron Chernow：the House of Morgan: An American Banking Dynasty and the Rise of Modern Finance， Simon & Schuster,1989.]。三个时代的划分富有洞察力。所谓赌场时代，主要是投资银行业务逐渐从传统的证券承销、高级私人银行、政治顾问服务(国王、总统或首相的顾问)转向主要依赖金融市场交易和普通财富管理。与此同时，投资银行的公司治理结构也从传统的合伙制转向股份有限公司和公众上市公司。美国几家投行巨头先后登陆股票交易所。美林证券1971年纽交所上市;摩根斯坦利1986年上市;雷曼兄弟1994年上市;高盛集团1999年上市。

　　资产证券化揭示金融资本主义本质特征

　　资产证券化很好地揭示了全球金融资本主义的本质特征。

　　首先，资产证券化向世人宣告一个基本哲理：那就是人间一切资产皆可证券化、皆可定价和买卖，因此我们只需要创建一个高效的金融市场，不要怀疑市场的神奇功能和效率，不要低估市场给风险和收益定价的能力。根据金融学的基本原理，任何具有预期和未来收入流的资产，皆可转化为可交易证券。

　　其次，资产证券化的滚滚洪流将所有人都席卷进来，借款人、贷款人、家庭住户、房产中介商、小贷公司、商业银行、投资银行、信用评级公司、对冲基金和共同经理人、普通基金投资者、主权财富基金管理者、中央银行、证券监管者……只要是金融市场的参与者，无不沾染“证券化资产”的香气或流毒。证券化资产的投资者遍布世界每个角落，从家庭主妇到掌管庞大外汇储备的中央银行。

　　其三，资产证券化的“勃兴忽衰”深刻揭示了金融风险的主观性和系统性，揭示了主流金融学风险分散模型的局限性。金融风险取决于投资者对资产未来收入流的主观判断。费雪(Irving Fisher)说：收入流是一连串的事件。奈特(Frank Knight)明确区分风险和不确定性。能够给出客观概率的事件是风险事件，连概率都无法给出的则是不确定性事件。原则上，具有概率的风险可以被分散、被保险，而不确定性事件的“风险”则无法被保险和被分散。个别金融资产自身的风险可以计算出概率、可以被分散、可以被保险，全部金融资产共同面临的宏观经济金融风险(国内和国际经济金融环境的整体性变化或动荡)则根本无法计算出概率、无法被保险、无法被分散。

　　其四，资产证券化见证了人们判断和评估风险的“心理偏见”或“动物精神”。当外部环境良好、人们普遍乐观之时，总是趋向低估或忽视风险;当外部环境恶化、人们普遍悲观之时，总是趋向高估风险。资产证券化潮流的巅峰时期，无数投资者竟然天真地相信，那些数以千百万计、本身具有极高风险、甚至是“垃圾级别”的金融资产，经过某种神奇金融技术的包装和转化，就可以摇身一变成为完全没有风险的资产，无数投资者真的相信“垃圾可以变为黄金”，就连大名鼎鼎的美联储前主席格林斯潘都曾经高声欢呼资产证券化确实创造出比美国国债还要安全的“超级资产”。

　　其五，资产证券化的“忽起忽落”证明系统性金融风险是无法被分散和被保险的。系统性经济和金融风险一旦爆发，所有风险分散模型皆失效。以Countrywide为代表的按揭贷款企业，以穆迪、标准普尔和惠誉为代表的信用评级公司，以贝尔斯登和雷曼兄弟为代表的投资银行，是资产证券化浪潮的急先锋和主力军。次贷危机和金融海啸爆发之后，信用评级公司的评估模型饱受质疑，评级公司和投资银行的极度贪婪和蓄意欺诈饱受谴责，甚至遭受多次法律诉讼和国会的反复调查。然而，撇开极度贪婪的人性弱点和蓄意欺诈的犯罪行为，信用评级公司的风险模型无论多么精巧，亦无法真正准确评估系统性金融风险;投资银行和商业银行设计的金融产品无论多么复杂，亦无法真正分散系统性金融风险。

　　其六，资产证券化短暂的兴衰历史，证明了“有效市场假说”的严重不足甚至是荒谬无稽，证明了基于“有效市场假说”的金融监管理念必定铸成弥天大错。资产证券化巅峰时期，有人强烈怀疑信用评级公司行为不端、与投资银行勾结、故意降低资产风险、提升资产信用级别、刻意诱骗投资者购买。然而，巴塞尔国际清算银行下属的全球金融体系委员会却发布报告，宣称信用评级公司在资产证券化或结构性金融业务里的行为不端或动机不纯，并没有人们所怀疑或指责的那么严重，因为信用评级公司对“声望”的重视会遏制它们的不良行为，同时，市场竞争力量本身也会遏制或消除信用评级公司和投资银行在资产证券化过程里的“利益冲突”。正是基于这种“市场有效”的理念，美国乃至全球监管者才放松对资产证券化或结构性金融业务的监管，甚至听之任之，最终酿成次贷危机和金融海啸。

　　最后，资产证券化深刻揭示了金融资本主义时代里，金融业可以蜕变或演化为一个自我循环、自我膨胀、与实体经济脱节、甚至严重危害实体经济的虚拟经济体系。应该说，住宅按揭抵押贷款证券化，尤其是初期阶段的证券化，对于发展住房按揭贷款市场、帮助更多普通百姓实现“居者有其屋”的梦想，具有重要作用。信用卡贷款、汽车贷款、应收账款、中小企业贷款等等的证券化，对普通消费者和中小企业融资助益良多。然而，真理朝前一步，往往就成谬误。随着资产证券化市场快速增长，供求关系和价格机制开始发生巨变。评级公司蓄意低估风险、提高信用级别，投资银行渲染资产收益，刻意隐瞒损失，实际上严重扭曲了资产价格的形成机制，误导了投资者对风险的适当评估和定价，从而诱导越来越多的投资者追逐“看似”是高收益低风险或无风险却收益稳定的证券化资产。

　　需求日益旺盛，市场日益庞大，参与证券化资产发起、重组、分级、评估、承销的所有金融机构和个人皆大发横财。原始资产的质量越来越差，信贷标准越来越低，完全不符合条件的个人都能轻而易举地获得住宅按揭贷款、汽车贷款、信用卡贷款;越来越多的个人和家庭利用价值高估的房产获得抵押贷款，然后花天酒地过度消费;越来越多的企业利用证券化资产市场举借债务，大肆进行收购兼并和过度投资。

　　与此同时，由于大量证券化资产“被人为评估或夸大”为最安全的AAA级金融资产，而且收益率比国债高，诱惑很多金融机构大量购买。拥有大量AAA级证券化资产的金融机构和金融家，“过度乐观或天真”地相信那些资产毫无风险或风险极低，相信资产质量大幅改善，相信资产负债表异常稳健，一方面毫无忌惮地扩张资产，一方面却忽视风险拨备和资本补充。据此有人认为，旨在稳定银行金融体系的《巴塞尔协议I和II》，实际上却变相鼓励银行金融机构大量购买和持有AAA级的证券化资产，因为AAA级资产所需的资本准备，只是其他投资级资产所需资本准备的一半。

　　资产证券化市场的所有参与者皆陷入某种“集体性疯狂或集体性非理性”，即使有人知道风险确实存在，风险大规模暴露的那一天总会到来，他们却难以遏制继续“疯狂”的冲动。正如花旗银行前任CEO Chuck Prince 2007年7月(次贷危机大规模爆发前夕)所坦承的那样，廉价信贷所刺激的收购兼并和过度投资热潮总有终结之日，然而，末日来临之前，他的企业还是会继续参与到结构性金融的盛宴之中。Prince说：“当音乐停下来的时候，流动性必然出大麻烦。然而，只有音乐还在继续演奏，你就必须起来随之起舞。我们仍然在翩翩起舞!”

　　据说投资大师巴菲特有一句名言：“只有当潮水退去之时，才知道谁在裸泳!”19世纪古典经济学大师约翰·穆勒如此总结金融危机：“唯有当危机摧毁众多企业，毁灭无数财富之时，才知道我们之前搞了多少愚蠢和无效的投资!”

　　虚拟经济和实体经济分道扬镳

　　为了研究金融产出和总体经济之间的关系，美国经济学家Thomas Philippon 和Ariell Reshef(Thomas Philippon and Ariell Reshef, “An International Look at the Growth of Modern Finance, “The Journal of Economic Perspectives, Spring 2013, pp.73—97。)比较详细地收集和整理了14个发达国家的样本数据。14个国家是：澳大利亚、加拿大、瑞士、德国、丹麦、西班牙、法国、意大利、日本、荷兰、挪威、瑞典、美国、英国。它们以人均GDP代表总体经济状况，以非金融部门的银行贷款与GDP之比来间接量度金融产出。非金融机构包括私人部门、政府和家庭三个部门。数据覆盖的时间从1870到2008年。

　　根据这些样本数据，两位学者得到如下重要发现：

　　其一，从19世纪到现在，发达国家金融业产出和人均GDP产出之间的关系大体分为四个阶段。1910年之前，金融产出和人均GDP增速基本一致。1910—1950年，金融产出和人均GDP增长负相关：人均GDP持续增长，金融产出却负增长。1950—1980年，金融产出和人均GDP增长再次正相关。

　　1980年之后，金融产出和人均GDP之间的关系发生历史性巨变：金融产出增长率与人均GDP增长率之间的弹性系数远远高于1950—1980年时期。易言之，1980年之后，金融产出之增长率远远超过人均GDP之增长率。统计分析也表明，1980年之后，金融产出之快速增长，不仅从经济量本身看相当大，而且从统计意义上看也是非常显著。

　　自1970年代起，美国、英国、日本、荷兰、加拿大五个国家的金融业的收入比例(即金融业增加值与GDP之比)。荷兰上升最快，美国其次。五国的金融业收入比例均超过6%。比利时、丹麦、奥地利、德国、法国、瑞典和芬兰等七国的金融业收入比例有升有降。比利时快速上升3个百分点之后又有所下降，德国温和上升，法国和瑞典先是快速上升随后又下降到初始水平。

　　两位学者特别注意到：他们所使用的衡量金融产出的指标(非金融部门的银行贷款与GDP之比)实际上大大低估了金融产出。因为1980年前后，金融创新进入史无前例的狂飙时期，尤以美国、英国、加拿大、荷兰最为突出。金融业加速“脱媒”，资产证券化飞速增长，银行贷款占社会融资总规模的比例快速下降。如果考虑到各种金融创新所创造的金融产出，1980年之后，金融产出之增长率还要高许多。Thomas Philippon 和Ariell Reshef认为：“1870年之后，生活水准提升的大多数时期里，金融产出之增长和用于金融消费的收入增长都低于人均GDP之增长。1980年之后，金融产出和人均收入之间的关系确实发生重大变化。”

　　这是一个非常重要的现象，需要认真解释。

　　其他学者亦指出同样结果。Burton G. Malkiel[(Burton G. Malkiel, “Asset Management Fees and the Growth of Finance,”The Journal of Economic Perspectives, Spring 2013, pp.97—108)指出：“1980到2006年，美国金融服务业产出从GDP的4.9上升到8.3%。”这是相当显著的增长。

　　在另一篇详细的研究报告里，哈佛商学院教授Robin Greenwood 和David Scharfstein(Robin Greenwood and David Scharfstein, “The Growth of Finance”, The Journal of Economic Perspectives, Spring 2013, pp.3—29)。得到的明确结论是：“过去30年里，金融服务业呈现急剧增长。无论我们以占GDP之比、金融资产总量、还是就业人数和平均工资，金融服务业之急剧增长都是显著事实。”

　　两位学者的数据和结果与Burton G. Malkiel类似，可以相互验证。

　　美国金融服务业增加值占GDP之比：1950年是2.8%，1980年是4.9%，2006年是8.3%。金融服务业增加值就是金融服务业收入减去非工资成本，或者等于利润和报酬之和。

　　1980年之后，金融服务业增长比之前30年要快得多。1980年之后，金融业增加值年增速为13个基点(即每年增长0.13%)，前30年增速只有7个基点(即每年增长0.07%)。1980年之后，金融服务业之增长占全部服务业增长的1/4。证券发行和信用中介(各类信贷或贷款)是金融服务业增长的主力。保险则自1940年代以来，没有出现大幅度波动，基本是稳定缓慢增长。

　　从金融资产或金融合约分类来看，增长也是极为明显：股票、债券、衍生工具、共同基金股份等等皆呈现大幅度增长。根据美联储数据，美国全部金融资产价值与GDP之比：1980年为5倍，2007年达到10倍。金融资产与有形资产(厂房、设备、土地、住宅结构等等)之比例亦上升。1980年之前没有出现过类似情形，1980年之后才出现。英国、加拿大、瑞士等国出现类似增长。

　　金融业平均工资开始大大超过其他行业的平均工资。1980年，金融业平均工资与其他行业大体相当;2006年，金融业的平均工资是其他行业平均工资的1.7倍。与此同时，受高工资的吸引，优秀大学生纷纷进入金融业。2008年，高达28%的哈佛学院毕业生进入金融业，1969—1973年只有6%。1990年代，斯坦福MBA毕业生进入金融业的薪水是其进入其他行业同班同学薪水的三倍之多!

　　实际上，自1970年代起，美国、荷兰、法国、德国、丹麦、加拿大、芬兰七国的金融业相对工资水平均出现较快上升，其中以美国和荷兰上升最快。而奥地利、比利时、日本、英国和瑞典则没有出现上升甚至有下降。原因之一是之前这些国家的金融业相对收入已经很高。自1970年代开始，金融业吸引了更多技术劳动力就业(即拥有至少一个大学或学院学位的员工)。日本和芬兰技术劳动力比例最高，美国也很高。

　　英国FSA前主席Adair Turner也指出类似结果(Adair Turner《危机后的经济学》[中译本]，中国人民大学出版社，页74。)：“自1855年开始，过去160多年里，英国金融部门的总体增加值之增速比总体经济增长大约每年高2个百分点。美国在这160年，金融强度从GDP的1%增长到8%。20世纪20年代和1980年之后的30多年来是金融强度上升最快的两个时期。从英国的情况看，在整体经济快速增长时期(1945—1970年)，金融强度却没有1980年之后的30年那么高。”

　　究竟是哪些金融业务快速增长呢?根据Robin Greenwood 和David Scharfstein的详尽剖析，1980—2007年间增长最快的金融业务主要是资产管理和家庭信贷。资产管理业务的快速增长主要又是来自金融资产价值的快速增长;金融资产价值的快速增长又来自股票价格的快速上升，尤其是市盈率(价格与收益之比)的急剧增长。

　　家庭信贷的增长同样惊人。1980年，家庭信贷与GDP之比只有48%，2007年达到99%。绝多数家庭信贷增长又来自住宅按揭贷款。消费贷款包括汽车、信用卡和学生贷款，还有相当部分按揭贷款其实是家庭以按揭为名的消费贷款。家庭信贷增长带动按揭发起、资产抵押债券承销、固定收益产品的交易和管理以及衍生金融工具。

　　证券行业的增长引人注目。1980—2007年，从金融业增加值与GDP之比来看，证券行业增长占到整个金融业增长(3个百分点)的几乎一半。1980年，证券业增加值占GDP0.4%，2007年达到1.7%，最高达到2.0%(2001年互联网泡沫时期)。

　　尽管传统银行所占金融市场份额持续下降，公司和家庭信贷与GDP之比例却持续上升。全部公司信贷与GDP之比例从1980年的31%上升到2007年的50%。传统银行给公司贷款总额略有下降，与GDP的比例从1980年的14%下降到2007年的11%。1980-2007年，家庭信贷(主要是按揭贷款)则从GDP的48%上升到99%。整个时期里，传统银行给家庭提供的信贷占GDP之比大体维持不变(40%)，其余或所有增长全部来自证券化资产(所谓ABS)。

　　早在1995年，单一家庭按揭贷款和相当部分商业按揭贷款以及信用消费贷款就已经被证券化。证券化的巅峰时期是2000-2007年。依照2007年美国GDP大约14万亿美元计算，2007年仅家庭按揭证券化资产就达到近7万亿美元!与此同时，低品质的按揭贷款占比快速上升，2005—2006年，次级按揭贷款占美国全部家庭按揭贷款总发行量的比例达到20%(Alan Greenspan, The Map and the Territory: Rsik, Human Nature and the Future of Forecasting, the Penguin Press, 2013. p.66)。

　　影子银行的急剧增长是金融服务业快速增长的主要特征和引擎。全球范围的影子银行业务规模从2002 年的26万亿美元，急速扩张到2007年的62万亿美元。影子银行快速扩张，正是金融危机爆发的关键原因。金融危机爆发，影子银行规模短暂下降，很快恢复增长。到2011年，全球影子银行规模达到67万亿美元，2013年更达到73万亿美元之巨，超过危机前规模。2011—2013年，影子银行持续保持10%以上增速(Ibid. P.40)。

　　许多研究者发现的一个更加重要的结论是：过去30多年来，全球金融产出的持续增长似乎并没有对真实GDP或人均真实GDP的增长起到重要的促进作用。Thomas Philippon 和Ariell Reshef的样本数据并没有发现金融增长(无论是采用金融业占国民收入之比例，还是采用银行贷款与GDP之比)与人均GDP增速之间有特别明确的关系。

　　这就牵涉到一个重大理论问题：金融业与经济增长之间究竟是怎样的关系呢?金融业如何才能有效促进经济增长呢?关于金融业与真实经济增长之间的关系。许多人深感困惑的是，为什么全球流动性金融资产无论是规模还是增长速度，都会显著超过实质经济增速和实物资产增长速度。譬如，1984—1994年间，发达经济体的固定资本或实物资本只有2%，流动性金融资产增速却高达5%，两者差距如此巨大，这其中的机制是什么呢?

　　我们还可以列举出许多重要的特征事实。

　　1960年代之后，美国国内资本投资(Domestic Capital Investment)持续下降，从1965年占GDP的21.4%下降到2012年的16.2%。正是由于国内资本投资的持续下降，美国非农单位小时产出(也就是生产力)亦持续下降。1870—1970年一个世纪的非农单位小时产出之年均增长率为2.2%，1965—2012年下降到2.0%。

　　与此相应，美国国内储蓄从1965年的22.04%下降到2012年12.88%(占GDP之比)(Alan Greenspan, The Map and the Territory: Rsik, Human Nature and the Future of Forecasting, the Penguin Press, 2103, p.208)。家庭储蓄占可支配收入之比例，从1970年代中期大约10%下降到2013年的不到5%。格林斯潘认为，储蓄原本是为了支持投资的，自1970年代以来，越来越多的储蓄转化为消费，此所以美国GDP增速持续放缓，中产阶级家庭收入持续恶化。

　　这里就出现一个问题，长期而言，美国国内资本投资大于国内储蓄，那部分投资是谁来融资的呢?格林斯潘认为是美国人从海外借来的储蓄。从封闭经济里长期投资必然等于长期储蓄来分析，似乎只能是这个结论。不过由此引发另一个更为重要的问题：1970年代之后，金融资产以如此高速增长(前面已详细论述)，为什么实物资产(国内资本投资)增速反而持续下降呢?这是需要详细解释的重要问题。

　　根据资本积累的一般理论或国民收入统计的一般原理，投资最终必然等于储蓄。也就是说，如果实质资本或实物资本的年增长率只有2%，那么金融资产或实质储蓄(应该意义上说，金融资产就是全部国民储蓄的金融资产组合)之增长率应该也是2%，为什么会是5%呢?那么高达3%的差额究竟来自何处呢?易言之，金融资产快速扩张的根源究竟是什么呢?

　　(选自作者新著《新资本论》第4章)(完)