K公司位于江苏省J经济开发区，是华东地区规模较大的生产ITO(氧化铟锡)透明导电玻璃的专业生产厂家，其产品是目前正被广泛应用于液晶显示器(LCD)的基础原材料。随着电子工业的迅猛发展，电子基础材料的需求量越来越大，品种越来越多，质量要求也越来越高。作为平面液晶显示器最佳常用材料——透明导电玻璃其生产能力与平面液晶显示器需求量相比，相差甚远，供需缺口较大。到目前为止，国内能批量生产TN—LCD用透明导电玻璃产品的只有近10家，而K公司就产量而言排全行业第四位(年产250万片)，质量达到了国际同类产品的先进水平。更为重要的是，行业中只有K 公司的生产线是全部国产化而且是采用氧化靶磁控溅射镀SiO2和ITO膜全膜系生产线，因此成本相对较低，有一定的市场竞争力。

　　K公司始建于1995年，当时只是母公司国有企业G公司的一个非主营项目(G公司主要生产水泥等建筑材料)。1998年，K公司由G公司和G公司的职工持股大会共同出资设立。公司属性为有限责任公司，注册资本金为1430.15万元，资本划分为等额股份，股份采取股票方式，每股1元人民币。设立方案具体如下：首先，将G公司所出固定资产作价评估，并经J市国资局确认共计541.5万元，由此形成国有法人股541.5万股，占股份总额的37.86%。其次，根据国家有关政策和省政府有关规定，设立职工持股会，并在自愿购买的前提下按职务的高低设定购买限额，规定厂级管理干部可以购买5万股，中层管理干部可以购买2万股，普通员工可以购买1—1.5万股。G公司职工出资认股份实行一次性配股优惠政策，企业配股与职工个人认购股份同时进行。另外考虑工龄因素，配股比例依据工龄划分为5个档次，工龄越长配股比例也就越高。这样职工持股会累计认购888.65万股，占股份总额的62.14%。K公司的股权结构示意图如下。最后依据国家《公司法》和省政府以及地方有关国有企业改制的相关规定，制订了公司内部的“小宪章”，包括公司章程和职工持股会章程等一系列旨在保证治理结构有效运行的规章、制度。

　　这次改革一方面通过职工内部融资解决了国有中小企业发展中遇到的资金不足问题，另一方面也是更为重要的是，它使得职工与公司结成了利益共同体，改进了职工与企业的关系，吸收了多元的投资主体，构建了较为有效的治理结构。但是也应该看到，K公司治理结构仍存在大量的问题。

　　目前治理结构中存在的问题

　　经营者持股比例过低，对经营层的激励不足，从而妨碍了经营层创新、求发展的积极性。从上面的图示可以看出，无论是最初的国有资产到G公司再到K公司，最后到经营者间，还是在内部职工到职工持股会再到经营者之间，都存在委托——代理链较长的现象，K公司内部因此存在着明显的委托代理问题。一方面在公司内部缺乏监督约束机制的情况下，会出现所谓的“内部人”控制的问题——经营者不追求公司或股东的价值最大化，而是过度在职消费，追求自身利益的满足。

　　另一方面，也是更重要的是，经营者的创新动力会因此而消失，因为企业的成败与损益与自身并无太大干系。K公司前几年由于各种因素进入了从一定意义上说是一个高科技含量的、资本密集型的产业，而且目前这个产业的市场结构还具有某些寡头垄断的特征，因此还可以暂时获得一定的超额利润。但随着多个厂家的进入，势必会瓜分其超额利润，那时企业必将面临巨大的市场压力。企业经营者的智慧和企业家才能的作用将进一步凸显，而这一点很大程度上取决于经营者是否能获得足够的激励。

　　K公司前不久接到了若干家券商的风险投资建议书，表明愿意入股并帮助其包装上二板市场。这无疑是个快速集聚资本，扩大生产规模的好机会。但是管理决策层却反应迟钝，在排除决策层领导素质差的可能性后，我们认为这与公司经营者所持股份比例较低，缺乏创新和求发展的动力有直接关系。因为如果引进风险投资之后，随之而来的不仅可能是股权的进一步稀释，而且还有完善的公司管理模式，这对他们的地位和权威都会发生一定弱化作用，相较而言，成功上市的好处则既不确定也不是很高，经营层在企业发展机遇面前的消极不作为是其理性的选择。

　　职工持股本应发挥的作用由于持股人与企业相脱节而不能正常发挥。国有企业的产权问题最突出的是所谓“所有者缺位”和产权结构单一，而职工持股计划(ESOP)就使得职工通过持股组织以股东身份向企业注入资本，这不仅使原本单一的国有企业股权结构得以多元化，而且在企业与职工之间形成了产权纽带关系，改进了职工对公司利益关系，提高了职工参与管理的积极性。但是这一点的前提是职工真正隶属于这个企业。

　　反观K公司的股权结构，职工持股会实际上是由原母公司G公司工会发起设立的，出资的职工也是原G公司的内部职工。据我们调查发现，K公司除了管理人员以外，其余的职工没有一个持有公司的股票。所以准确的讲K公司的内部职工持股会应称作“外部”职工持股会，持股人与企业存在脱节现象。而这样的结果就使得与企业发展关系密切的人并不是企业真正的主人，而那些“外部”所有者(这里的“外部”是相对定义的)由于信息不对称和所持股票缺乏流通性，出于对原有投资安全性的考虑，不可避免的会存在短视行为。比如关于2001年利润分红的问题，职工持股会里的很多职工就是不顾企业长期发展目标，提出最大限度的分红，这无疑会造成企业可持续发展动力的缺乏。

　　内部职工股的定价及流通机制并没有真正有效运作起来。尽管在K公司的两个章程内都涉及了有关内部职工股流通的问题，但是明显存在过于粗糙的现象，甚至有些规定与现行国家法律法规相互冲突。在职工持股会章程第四章第十四条规定，“职工配股一年后与认购股份一样，享有所有权、转让权、继承权和按股分红受益权”。这里谈及的转让和继承权究竟是任意的，就如同普通人所持的某家上市公司股票可以有权随时抛售或其他处理，还是应该按国家有关内部职工股流通的法律法规有所规定?另外，同一章第十六条“持股人调出或死亡，经公司批准可以在内部转让”，但具体如何转让，是由持股会收回还是可以在职工间自主流通，还有转让的股票价格又应如何确定，这些非常重要的规定都没有在章程里阐明。股票作为一项资产，持有人也会对其的安全性、流动性、收益性综合的考虑，如果不对上述问题作出准确的说明，势必会影响职工们对股票未来价值的预期和持有股票的积极性，由此衍生出诸如前面谈及的治理结构中存在的问题。

　　政企分开还有待加大力度，真正实现公司自主经营、自负盈亏、自我约束和自我发展。尽管国有法人股在K公司中所占比重为37.86%，并不是最大的股东，但由于K公司是本地区为数不多效益较好的国有企业，因此当地政府相关部门表现了极强的“父爱主义”，公司领导的任命往往不是按照正常的程序由股东大会选举产生，而是受着政府部门的遥控。另外值得注意的是，在对母公司G公司出资投资评估时，由于评估方隶属当地国资局，在评估过程中，出现了高估虚增资产额的现象，这不仅违背了公正的原则，也为国有资产日后的流通埋下了隐患。目前公司在筹划的改制方案中回购国有股的一个焦点问题就是：国有资产是否值这么多钱。那种认为高估国有资产就会防止国有资产的流失是片面的错误的。

　　除此之外，K公司治理结构还存在多方面诸如股东代表大会形同虚设、对经营层的约束机制尚不健全等等。这些问题有的已经有所体现，有的可能被企业近些年高速的增长所掩盖。我们认为要充分利用现在的市场契机，实现K公司的快速、健康和持续的发展，构建运行有效的公司治理结构是当务之急。

　　结论和建议

　　针对上述问题，我们认为K公司构筑新的公司治理结构的时候可以从以下几个方面入手：

　　股权结构的多元化，激励机制的合理化。尽管产权多元化是真正建立公司治理结构的必要条件，但是多元产权比单一产权对内部组织的制度化、规范化的要求确实要高很多。具体操作可以考虑利用券商风险投资，引入战略投资者;同时为了提高对经营层的激励作用，是否可以考虑经营层以合适的价格(由独立第三方评估作价)回购一部分国有股权或职工股权，使经营层占相对大股。

　　建立合理的内部职工股的流通机制，解决持股者与企业脱节的问题。要想建立合理的流通机制，合理的股票价格形成机制是前提。可以考虑根据每年的净资产收益率或其他可以反映公司经营绩效的财务指标按年调整股票的内部流通价格;持股会应成为优先购买职工退股和重新分配股票的机构，防止内部职工股的“外部化”，并且在今后的发展中应注意股票向K公司员工逐渐转移，以保障职工持股积极作用的发挥。

　　权责利关系对等化，公司内部约束和监督机制的硬化。必需明确股东大会、董事会、监事会和经理层的责任、权利和任务。中小企业由于不存在来自于资本市场的压力和经理人市场的竞争等外部治理机制的作用，因此在依靠激励相容机制(如经营者持相对大股)的基础上，也要加强公司内部的监督机制，防止“内部人”控制，主要是要加强董事会和监事会的作用。

　　上述目标的实现，最关键的一点在于当地政府的支持与配合，正如K公司某高层管理人员所说的那样，改制的主要阻力来自于政府。地方政府对那些效益差甚至濒临破产的国有企业胆子大、思路活，但是对像K公司这样效益好的企业却思想保守，缺乏变通。