“五粮液”作为绩优股的代表，其现金存量和经营净现金流均较充足。但其股利分配政策却颇受争议。“五粮液”是否应该将大量现金留滞在企业内?如何解释“五粮液”现象?

　　古窖佳酿浓香四溢，玉液琼浆沁人心脾。在2004年中国最有价值品牌评价中，“五粮液”品牌价值居全国白酒制造业第一位。表1列示了“五粮液” 自1998年4月在深圳证券交易所上市以来的相关财务数据。

　　表中显示，“五粮液”自上市7年来，从经营业绩来看，一直比较平稳，各年间波动不大;从财务状况来看，2004年年末的资产负债率仅为25.24%，公司向银行既无短期借款，也无长期借款，几乎不存在财务风险。相反，公司每年年末的货币资金存量平均为10亿左右，“五粮液”充裕的资金与中国大多数企业的“缺血”、“贫血”形成鲜明的对比。无怪乎“五粮液”被追捧为漂亮的“绩优股”，食品行业的一只“领头羊”。

　　那么，作为如此优秀的企业的股东也应该获利不菲?

　　但是，从相关资料来看，在近年来“五粮液”的利润分配方案中，除了1998年高派现之外，其他年份大多是股票股利或者少许派现，2000年和2004年实行了不分配不转赠的分配政策，2000年还实施了10配2的配股方案，配股价高达25元。

　　“五粮液”如此吝啬，是因为囊中羞涩吗?

　　“五粮液”的“有钱”在业内是久负盛名的。且不说在表1中显示的每年年末富有的货币资金存量，从其获得的现金流量来看，每年经营活动产生的净现金流量也在10亿元左右。“五粮液”上市时发行公众流通股，筹得净资金11.656亿元，2000年配股实际筹得资金6.133亿元，再加上企业1998年-2004年的经营活动产生的净现金流65.45亿元，共计83.24亿元，而上市以来累计支付给股东的现金股利5.83亿元，仅占7%。

　　那么，“五粮液”是应该把经营所得的利益留滞在公司内，还是把现金分红给股东?

　　首先，根据信号理论，在资本市场上，企业经理人与股东之间存在着信息不对称现象。为克服市场的这个缺陷，强势企业的经理人将选择一个付费的信号机制，将企业的经营业绩传递给股东，以获得高股价回报。股利政策非常吻合信号理论的概念。因此，强势企业通过发放较高的现金股利，加大弱势公司的模仿成本。相反，弱势企业由于没有足够的财力来承受现金分红的压力，或者认为支付现金股利的方式产生的代价太大而不愿意模仿付现，就不能应用信号模型。这样，最后就达到了分离均衡的结果，即强势企业同弱势企业分离开来了。所以，正常情况下，强势企业的经理人是有动力去以支付稳定增长的现金股利这种方式，消除信息不对称，降低代理成本,树立强势形象。

　　其次，如果将留成收益用于再投资所得报酬低于股东个人单独将股利收入投资于其他机会所得的报酬时，企业应以现金股利的形式进行股利分配，而不应该留成盈利。企业将经营赚取的利润以现金股利的形式回报给股东，才能获得股东的支持。

　　也就是说，正常情况下,如果企业的财务目标是实现企业价值最大化，具体到上市公司是实现股东财富最大化，那么对企业而言，尤其是成熟企业，实施稳定的现金股利分红政策是必要的。

　　而资金富裕的“五粮液”的分配政策显然与此是背道而驰的。那么，如何来解释“五粮液”现象呢?

　　针对企业储备大量现金的现象，学术界目前有两种假说。

　　第一种假说是市场摩擦假说。这种理论为那些将现金留滞于企业的经理人提供了依据。Myers 和 Majluf (1984)解释了企业经理人不分配现金股利的理由。他们认为：由于市场的信息不对称，企业经理人作为内部人相对于股东等外部人对公司的新投资项目拥有更多的信息，当企业需要投资净现值大于零的新项目时，内部融资成本小于外部融资成本，采用内部融资将提高企业价值，故经理人偏向于建立“财务松懈(financial slack)”，以方便地筹集到资金。

　　但是，我们在理解这种理论时，不能忽视它隐含的两个前提，即企业经理人是为保护股东的利益而建立的财务松懈，同时公司通过外部融资将增加企业的资本成本。具体到“五粮液”存在的财务松懈，我们不能臆断其企业管理者的动机是否在为股东谋利，不过即使主观上是为股东着想，可客观效果却不尽如人意。

　　这里我们暂且不详细探讨“五粮液”巨额资金的去向。仅从相关资料中可看出，“五粮液”2004年的固定资产原值和在建工程价值是1998年的7倍，而与1998年相比，系列酒销售量仅增长8.79%，企业净利润增长49.73%。销售量及净利润的增长速度远低于投资的增长速度。此外，2004年报表中，公司主营业务酒类利润仍占大头，达到30.8亿元，而印刷业只有144万元，包装材料利润仅10.3万，而化工则亏损近526万。可见，公司的多元化投资也收效甚微。对股东来说，“五粮液”主要的盈利能力指标大体上呈逐年下降趋势。其中2004年的每股收益0.305元，仅为1998年的17%;2004年的净资产收益率12.61%，为1998年的40%。

　　再者，假设“五粮液”通过外部融资(如举债等)是否会增加资本成本呢?一般而言，债务资本成本小于权益资本成本，适度的举债可以获得杠杆利益，增加权益资本收益。特别是投资收益率大于债务资本利息率时，企业举债越多，其权益资本的收益率就会提高，从而给股东带来超额利润。显然，“五粮液”调整资本结构，通过向银行贷款或者发行债券，适度增加债权资本，可以降低企业加权综合资本成本，增加企业价值。

　　因此，我们认为现行的“五粮液”财务政策的实施结果，不能满足建立财务松懈的前提条件，用这种假说来解释其管理者的行为是不合适的。

　　第二种解释公司为什么留滞大量现金的理论是自由现金流假说(Free Cash Flow Hypothesis)。Jensen(1986)等认为在所有权和经营权高度分离的现代企业制度下，拥有大量自由现金流的公司，经理人和股东在红利政策上的利益冲突会变得特别严重。经理人偏好于储备高于股东价值最大化所需要的现金，即倾向于不分红或少分红，将现金留在公司内使用，这就产生了所谓的代理问题。上市公司的管理层作为代理人并不总是按照委托人股东利益最大化的原则去管理公司，这是因为：

　　1.经理人自身价值最大化取向的影响

　　一方面，拥有较多的现金，当需要进行投资时，经理人既不必费尽心思去筹资，又可以免受债权人或者外部资本市场的约束,而且还回避了可能出现的融资失败的风险;另一方面，经理人会将这一部分现金用于扩大自己的控制范围,增强手中的权力，同时还可以比较自由地用于私人利益，直接增加了经理的效用。“五粮液”公司董事长在解释为何采用自有资金而非募集资金的方式进行投资时，认为“中国实施的是审批制，募集资金审批程序比较麻烦，等以后发展到像国外采用备案制后，该分红就分了”。这种说法令股东深感疑惑。公司不能因为怕麻烦而该分红的就不分。这表明公司留滞大量现金的出发点不是出于股东利益最大化的考虑，而是为了经理人在使用资金时更加灵活、方便。由于这一部分资金相对于其他资金来源(如债权人)缺乏有效的监督,经理人就容易将现金闲置或投向净现值为负的项目,进而降低公司价值,损害股东利益。如从2003年至今，“五粮液”的1.44亿存款以“其他货币资金”的形式存放于证券公司至少有二年而无任何收益，能否如数收回也成悬念;再如公司自2001年股票投资开始亏损，至2004年末已经连续四年亏损，股票投资跌价准备数已经达到766.3万元等等。如果“五粮液”管理层手上没那么多现金，恐怕用起钱来就得三思而后行了。这些事实说明，公司缺乏有效的约束和激励机制去促进资金的高效率运用，而其深层的原因就是股利分配政策欠妥导致的资本结构不合理。

　　2.管理者非完全理性行为对公司财务的影响

　　即使公司管理者的价值取向与股东一致，但客观上完全理性的经理人几乎不存在。人们经常认为好的事情会发生在自己身上而非周围的人。对于高智商的管理者而言，过度自信、过度乐观的情绪更是普遍存在。尤其是在公司的收益水平较高、现金充裕的情况下，往往会加重CEO过度乐观、过度自信的倾向。乐观的决策者可能会因为自由现金流的存在而选择过多的投资项目。在乐观的管理者眼里，预期的收益大于预期投资成本的项目，其真实的净现值很可能为负。这样，管理者就有可能在不知不觉中采纳了事实上有损股东财富最大化的项目(Heaton，2002)。“五粮液”投下巨资涉足了塑胶、药业、印务、电子等近十个“外行”业务，这种多元化战略的初衷无疑是为了降低主业单一的风险，但是诸如最初被称为“亚洲第一流”的制药集团的无疾而终、“安培纳丝”亚洲威士忌项目上白白丢掉了的几千万等等说明了管理者在某些项目的投资上明显的不理性，而充裕的资金为这种非理性投资大开方便之门，最后只有让股东来承受“买单”之苦。

　　3.经理人绩效评价方案的影响

　　Muller(1969)，Murphy(1985)等的实证研究发现经理人所获得的名誉、奖励等往往同企业的规模正相关。这样的绩效评价方案从一定程度上鼓励了经理人进行过度投资，超过适合于该行业的最优规模。“五粮液”作为国有企业改制上市的公司，对其管理层的任免和考评免不了受传统的评价方式的影响，这可能在一定程度刺激了管理层一门心思做大企业而忽视了做强企业。上市7年来，“五粮液”一直在致力于规模的扩大，投资兴建窖池。公司董事长在面对股东的质疑时，他强调规模建设主要是考虑中长期利益。但是2004年末五粮液的生产能力已经达到45万吨，是目前销售量的近四倍。如此大的规模扩张，“五粮液”是否考虑到市场的容量、白酒行业的前景?

　　基于以上分析，如何看待和处理企业大量储备的现金是值得我们思考和研究的一个课题。笔者认为用自由现金流假说来解释“五粮液”目前的股利分配政策更贴切一些。