1990年前后，MBO传入中国，并借势我国国有企业产权制度改革和国有股减持的大潮而日益升温。也许应了那句“南橘北枳”的话，在国外仅仅是一种兼并手段的MBO，到了中国却兼具改革和财富的双重意义。一时国人众说纷纭，国内各大小企业跃跃欲试，理论界围绕MBO在中国的可行性问题数年来争鸣不休。即使2003年4月财政部紧急叫停MBO操作，仍然没有剪断国内企业高管们的MBO情结。国有上市公司实施MBO究竟动了谁的奶酪?

　　质疑国有上市公司的MBO

　　国有上市公司实施MBO是否会损害企业各利益相关者之间的公平性，这是对其的第一点质疑。企业利益相关者理论认为：企业是社会生存的组织，有责任、义务保障企业的各利益相关者获取既得收益的公平。在这一理论基础上，让我们来审视我国国有上市公司的MBO操作。

　　截至2002年底，我国已有数百家国有企业完成或者变相实施了MBO运作，其中有16家国有上市公司实施了MBO。这16家上市公司采取的方式大都是由公司管理层通过融资设立壳公司，然后在公司净资产价格附近接收原本不流通的国有股或国有法人股，取得控股地位，实现管理层收购。由于中国股市的不健全，上市公司的股权分为流通股和非流通股。国有的非流通股长期以来一直低成本地享受和非流通股股东同样的收益，因而成为一种非常规意义上被扭曲的稀缺资源。中小投资者期望以净资产价格受让国有股，多年以来一直未能实现，而今管理层却通过MBO轻而易举就做到了，这无异于赋予某些企业高管特权，体现出企业各投资者之间的不公平。更何况，国有企业绝大多数的高层管理者并不是在激烈的市场竞争涌现出来的优秀企业家，而多是行政直接任命的。在实施MBO时，他们在没有任何外部竞争者的情况下，顺理成章地成为唯一的收购者，显然与市场经济推崇的公平和自由竞争原则相悖。

　　我国上市公司的流通股和非流通股之间存在着巨大价差。在MBO实践中，管理层大多以相当于净资产的价格获得国有非流通股，这无异于对市场流通股股东的一种变相利益剥夺，是一种社会利益分配的不公平。况且，管理层购买的不仅是停留在某一时点的特定资产，而是拥有、支配这些资产并使其在以后产生收益的权利，单单以静止的净资产作为收购价格的参照，实际上是对社会资源(国有企业资产的最终所有者是13亿中国人民)的非对价占用，这对于社会成员获取既得利益的权力是一种明显的侵害。另外，管理层在收购主体时为了获得较低的收购价格，往往通过频繁的关联交易把公司的利润转给控股的子公司，这些关联交易明显违背市场经济的规则，产生误导市场供求走向的价格信号，无论对该企业的上下游客户，还是对企业的竞争者都无公平可言。

　　国有企业的MBO运作会不会导致国有资产的流失是画在人们心中的第二个问号。我国国有企业和绝大多数集体企业长期以来国有出资人不到位，国有资产流失现象严重;企业对管理层的激励不足，企业内部人控制状况堪忧。国有控股的上市公司实施MBO，既可以解决国有企业产权不清、出资人不到位、无人负责的问题，也确认了管理层的人力资本价值，无疑是中国目前国有企业改制的一剂对症良药。

　　但是时至今日，我国仍然缺乏完备的法律和制度对MBO进行规范，MBO的实践中存在着众多“暗箱操作”现象。几乎所有的MBO操作都是悄悄地进行，竭力回避外界的视线。无论是MBO收购主体的产生，还是收购价格的确定，甚至收购资金的来源以及实施MBO之后的企业还款计划和发展规划都云山雾罩、含糊其辞，让局外人摸不着边际。在缺少透明机制约束的MBO运作中，企业的某些高管顺理成章地成为唯一合法的收购者，收购价格也不是由公开竞价机制形成的市场价格，而是高管围绕着每股净资产与政府以协议的方式确定，这不可避免地产生企业高管与地方政府官员串谋、合力掏空国有资产的情况。实际上，由于我国国有控股上市公司“逃控”模式设立的先天不足，企业管理层在实施MBO时往往同时扮演利益互斥的两个角色，MBO运作演变成为左手和右手的交易——也许左手只是象征性地代表国家利益，而右手紧握的却是自己的利益。于是，MBO就慢慢蜕变成为国有资产流入某些企业经营者和管理者腰包的“绿色通道”。一言以蔽之，在信息披露制度和监管机制缺失的情况下，中国的MBO运作极有可能演变成为一场权势者瓜分国有资产的“闹剧”。如此一来，国有上市公司的MBO操作不仅完全背离了实施的初衷，反而可能加剧国有资产流失的速度和规模。

　　MBO运作往往涉及到大规模的资金，远远超过管理层个人的支付能力;而我国央行的《贷款通则》明文规定，从金融机构取得的贷款“不得用于股本收益性投资”。企业MBO运作的巨额资金从何而来就成为我们的第三个质疑点。中国各企业在实施MBO过程中对于资金的来源都讳莫如深，已经公布的MBO上市公司中，只有佛塑股份在公告中提到收购资金“拟通过股东出资或金融机构融资解决”，其他公司在公告中对于资金来源问题都避而不提。

　　由于体制因素，中国国有企业的管理层长期以来收入偏低，国有上市公司实施MBO所需的大量资金只能由他们从外部融资，而目前国内可运作的金融工具显然无法满足MBO的资金需求。迫于此，管理层往往以个人信用对外融资，或者将股权获得短期贷款。无论采取上述哪种行为都可能陷入“影子股东”操纵企业的境地——一些MBO基金通过借贷给管理层资金间接掌握公司的股权。

　　中国的MBO之路

　　中国有句俗话“好经碰上歪嘴和尚”，实际上就是对我国MBO运作的真实写照。我们应该看到，国外的管理层收购经历了实践的检验;在国有经济贯彻“有所为，有所不为”的改革思路、进行战略性重组和收缩的背景下，MBO对于国有资产实现从竞争性行业向战略领域集中的转变也是很有意义的一步探索。为什么当前会遇到这样那样的问题?抛开体制因素，笔者认为，阻碍我国国有企业，尤其是国有控股上市公司实施MBO的症结所在是我国相关法律、规范的缺位。“无以规矩，不成方圆”，给国有企业的MBO制定一套系统、完整的“游戏规则”是解决所有问题的关键所在，也将是中国的MBO之路上具有里程碑意义的突破。

　　MBO对于我国国有企业而言，将是一种重大的产权制度变革，必须在国有出资人到位的情况下，规范而有步骤、有条理地实施。当务之急是整合现行所有涉及产权制度改革的法律、法规，尽快对《公司法》等法律进行修改，增补有关管理层收购的原则性规定。可试行暂由国务院制定有关MBO运作的单行法，对国有股权的管理、定价和出售进行统一调整和规范，将管理层收购的操作程序细化。同时，要加快国内金融市场的健全，在做好信贷风险防范的基础上，加大金融机构对MBO的支持力度，尽量为收购资金开辟出一条阳光通道。

　　另外，对于国有上市公司的MBO操作，应该在《证券法》的框架下，加强对上市公司信息的披露，降低上市公司内部人与外部人的信息不对称程度。在法律、法规上约束上市公司，要求其MBO运作之前，详细地公布公司当前的经营状况、实施MBO收购主体的产生过程以及收购价格的确定方式。管理层收购的资金来源和公司将来的还款计划也要在适当的时候向公众做出翔实的解释。另外，管理层在收购完成后还应该制定并公布公司的中、长期发展战略，对公司未来几年的后续经营情况进行合理的预测并以合理的方式披露，避免公司因为管理者的短期行为而丧失长远的发展。

　　MBO在我国目前还处于磨合的阶段，免不了出现反复和曲折，不过在国家有关法律、法规完善之后，MBO的操作也将渐趋透明。跟随国有资产的退出和国有股减持的步伐，符合条件的国有企业、国有控股上市公司实施MBO将是大势所趋。