中国企业债券市场向规范化迈进

　　中国债券市场的新变化，使人们把目光投入到一个发展明显滞后的资本市场领域——企业债券。20世纪90年代以来，中国金融市场中的直接融资有了较快的发展，但是作为直接融资重要组成部分的企业债券融资数额却明显偏小。对中国企业债券市场发展滞后的认识各有不同，原因是有多方面的，各种建议也是仁者见仁，智者见智。

　　企业债券是股份制公司或企业发行的有价证券，是公司为筹措长期资金而发行的一种债务契约，承诺在未来的特定日期偿还本金，并按照事先规定的利率支付利息。在西方国家，公司债券即企业债券;在我国，各种所有制企业发行的债券均称为企业债券。我国的企业债券市场在从正式开始到现在的时间里，经历了一波三折的复杂过程。1987年国务院颁布实施的《企业债券管理暂行条例》，是我国企业债券规范发展的开始。从1987年到1992年，编制的企业债券发行计划规模逐渐扩大，由1987年的75亿元，到1992年已达到350亿元，成为历年发行之最。经历了几年的快速发展，从1993年开始，企业债券发展进入暂时的低潮。

　　据中国社会科学院研究生院的安义宽介绍，目前存在一种倾向，一部分人正在大力研究公司债券，要在目前中国企业债券市场之外创立或者建立中国的公司债券市场，勾划中国公司债券市场的发展思路和总体设计，他们认为：(1)虽然《公司法》规定了公司债券，但中国从没有发行过公司债券，应尽快学习国外先进经验，创立或建立中国公司债券市场。(2)《公司法》与《企业债券管理条例》分别规定了公司债券与企业债券，目前企业债券有所发展，但公司债券尚未起步，应该按照国际惯例建立和发展中国公司债券市场。(3)中国企业债券市场发展10多年，成绩不大，问题很多，应该尽快让企业债券走向灭亡，替代企业债券市场建立中国的公司债券市场。以上倾向的目标——发展中国公司债券市场是无可厚非的，但在分析问题时应该了解一些基本事实和澄清一些基本问题。

　　中国的公司债券早已存在，并具备一定规模

　　应该了解和认识到中国的公司债券从《公司法》1994年7月1日实施以后就开始发展了，已经有很多家股份有限公司包括上市公司以及两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司发行了公司债券。因为这些公司的设立及其行为是严格按照《公司法》的规范运作的，它所发行的企业债券实际上就应该是公司债券。有人认为，即使是股份有限公司(包括上市公司)以及两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，虽然满足了《公司法》关于发行公司债券的条件，但是它是按照《企业债券管理条例》的规定，由国家计委和中国人民银行批准发行的，也只能是企业债券，而不是公司债券。这是一个常识性错误。因为它既然是上市公司或者股份有限公司以及已经满足发行公司债券的有限责任公司，它的一些行为就必须遵循《公司法》，当然包括发行债券。如果它发行的债券只是企业债券，不是公司债券，没有按照《公司法》规定的发行公司债券的条件去运作，该公司就违背《公司法》。可以说，中国的公司债券在企业债券发展的大前提下，也得到了发展，只是发展速度相对缓慢。其原因很简单：其一，中国目前符合《公司法》要求的公司不是太多;其二，在公司中占较大比例的上市公司都愿意通过发行不用“还本”更为合算的股票来筹集资金，他们更愿意“配股”、“增发”，以获得“免费”资金，要求发行公司债券的内在动力不够。

　　公司债券与企业债券之间不存在孰优孰劣、发展谁和不发展谁的问题

　　《公司法》与《企业债券管理条例》分别规定了公司债券和企业债券，但两者在内涵上是统一的，没有任何矛盾，也没有任何次序问题，更没有任何层次高低之分。之所以出现了公司债券和企业债券两个概念，是因为《公司法》和《企业债券管理条例》规范的主体有所不同。《公司法》规范的主体是公司，规范的是公司的组织与行为，发行公司债券只是公司的行为之一，《公司法》理应规范公司债券，不能对非公司法人的行为进行规范，当然不会规范企业债券。而《企业债券管理条例》规范的主体是债券，该条例规范的是债券的所有行为，境内企业法人在境内发行的所有债券及其行为都在其规范之列。应该说，公司债券与企业债券属于同一体系，只是个体与总体之间的关系，不存在孰优孰劣、发展谁和不发展谁的问题。从监管角度讲，不管发行公司债券还是企业债券，都首先要按照《企业债券管理条例》的要求运作，同时还要进一步按照《公司法》的要求，依照公司债券的具体规则运作。因此，在概念本身，不存在《公司法》大于《企业债券管理条例》的说法，也根本不存在在企业债券市场之外建立新的公司债券市场问题。

　　从另一个角度看，中国的《公司法》是1994年7月才开始颁布实施的，完全按照《公司法》规范运作的公司在中国众多企业中还是少数，中国还有其他企业法律，非公司制的企业还很多，尤其能够按照《公司法》发行公司债券的公司比例还不大，并且这种情况还将持续一定时期，发展企业债券市场是中国的现实选择，是中国债券市场一定时期内的中坚力量。

　　中国企业债券市场发展10多年来，取得了很大的有目共睹的成就，对中国市场经济制度的建立发挥了重要作用

　　中国自80年代末开始发展企业债券市场，在各个方面的共同努力下，虽然其间出现了这样那样的问题，发展道路一波三折、崎岖不平，但取得的成就还是有目共睹的。简单地说，有以下几个方面：

　　——为国家经济建设筹集了大量资金，支援了国家重点建设。从1990年以来，中国共发行各类企业债券超过2200多亿元，支持了一大批能源、交通通信、重要原材料以及城市基础设施等领域内的国家重点建设项目，如三峡工程(超过110亿元)、浦东开发(超过70亿元)、铁道建设(180亿元)以及众多的高速公路、大型石油化工以及京沪城市地铁、城市路桥项目等。可以说，在中国国民经济发展最快的“八五”、“九五”时期，企业债券发挥的作用是很大的。

　　——提高了人们的信用意识和投资意识。这包括两个方面，对于发行人而言，因为在传统计划体制下成长的国有企业，在其经营资金长期靠行政配给的背景下，尤其是银行贷款，它们缺乏按期偿还银行贷款的自我约束理念，信用意识非常淡薄。但发行企业债券就不大一样，它们面向的是广大老百姓，企业债券到期必须兑付，这种外在压力在一步一步地提高着企业的信用意识。尤其与股票相比，在股票不用还本以及出现亏损不需承担任何责任和风险的错误理念影响下，企业债券在提高信用意识方面发挥的作用要比股票市场大得多!对于企业债券投资者而言，通过购买企业债券，他们明白了比到银行储蓄能获得更大的收益，同时也面临一定风险的道理，也感悟到与股票相比，购买企业债券属于真正的投资行为。

　　——贯彻了国家产业政策和产业发展规划，促进了中国的产业结构调整和升级。虽然企业债券是发行人的一种市场化融资工具，但是主管部门在安排和审批企业债券时，在首先保证企业债券能够到期偿还的前提下，把贯彻国家产业政策和行业发展规划以及经济结构调整的宏观经济管理目标也贯穿在企业债券管理工作中，如“八五”、“九五”时期重点支持能源、交通通信、重要原材料等“瓶颈产业”的发展，限制房地产业使用企业债券;进入“十五”以来，企业债券的安排主要在基础设施、西部大开发以及增加投资、扩大内需上。

　　——企业债券的规范化管理一步一步得到发展，已逐步与国际惯例接轨。从1993年《企业债券管理条例》出台以来，中国企业债券的发行管理随着中国经济体制改革和对外开放的不断提高和完善，一步一步朝着市场化和规范化发展。从1993年以前的切块下达发行规模粗放管理，到目前对发行主体的资信状况和投资方向的合法性和真实性资格审查;从1993年以前填一张表就能批准发行的简单审批，到目前的按照国际惯例组织有关申报材料的规范程序;从1993年以前仅靠主管部门审批的“简单操作”，到目前充分发挥会计师、律师、资信评估等中介机构的社会监督作用，提高审批透明度的做法;从1993年以前审批部门确定企业债券的利率、期限、发行方式带有较强行政色彩的传统做法，到目前有关发行的一切细节都由发行人根据市场情况自行确定的市场化趋向;从以前的多头管理，到目前由国家发改委一家负责，理顺了管理体制，中国企业债券市场的管理一步一步向着规范化迈进。

　　但是，与其他任何新生事物一样，企业债券也出现了一些值得注意的问题，其中引起争议最多的问题是个别企业债券到期不能及时兑付现象。但是，只要认真深入地分析，对该问题进行正确和全面的了解，就不难看到，到期不能兑付的企业债券是少数的，到期不能及时偿还率或者不良资产率要比银行贷款低得多;引发的问题也是很少的，波及面也不大，没有出现诸如股票市场、国债期货引发的复杂社会问题。

　　对于企业债券的兑付风险问题，从国际惯例讲，属于投资者必须认识到和应该承担的、正常的投资风险。如在美国，每年都有相当数量的公司债券出现违约和其他信用风险，但美国政府以及监管部门从没有提出、也没有任何投资者要求他们承担任何责任。但是，中国城镇居民投资风险意识非常不足，一旦个别企业债券出现不能及时兑付的情况，即使数额很小，也有可能造成较大的不利影响。

　　对于中国以前发生的个别企业债券到期不能及时兑付问题，要用历史的、全面的、发展的观点去分析。一是前一时期出现的个别企业债券不能及时兑付问题，绝大部分是1993年《企业债券管理条例》出台之前、企业债券的管理体制还没有理顺的情况下产生，或沉淀积累下来的;二是90年代初期各种乱集资行为猖獗，其中也有相当部分地方以债券形式发行，这本是违法的乱集资，但由于人们对此认识不清，因此对国家批准发行的企业债券产生了误解;三是从出现的个别企业债券不能及时兑付的绝对量和相对比例来看，与银行不良贷款相比，是微乎其微的;四是用发展的眼光看，经过各方面的努力，到期不能及时兑付的企业债券绝对量和相对比例都在大幅度下降，投资者风险意识也在逐步提高，企业债券到期不能及时兑付问题产生的影响将越来越小，不应再成为中国企业债券市场发展的阻力。

　　目前发展企业债券市场需要面对的若干问题

　　近几年来，发行的企业债券大都是国有大型企业的，筹集资金的投向基本是大型基础设施项目。这不但是一个基本事实，也体现了政府的政策导向，更反映了当前资本市场的价值取向。近一个时期以来，股票市场频频出现各种各样欺骗投资者的现象，严重打击了广大投资者的信心，人们“望股兴叹”。而对于企业债券，越来越多的人认识到它的优势，这可以从近一年来的企业债券发行过程的“抢购”现象中得到证实。人们已经认识到企业债券虽然不像股票能够为投资者带来“超额利润”(实际上是赔多赚少)，但却有稳定的、安全的固定收益，因为发行企业债券的都是国有大型企业，信用要比上市公司好得多。

　　基于以上背景，有人就提出，在目前的大好形势下，应尽快发展公司债券，尤其是上市公司债券。其理由是，近一段时期股票发行不管是新股、还是配股或者增发，都出现了不少困难，如多起股票上市不久就出现跌破发行价的现象，因此应为上市公司开辟一条新的融资渠道。应该说，相对国外规范的证券市场而言，上述看法有其可行性，但就中国股票市场看，一些问题需要深入研究：(1)近几年上市公司出现的最大问题之一就是上市公司随意变更招股说明书规定的资金用途，不珍惜募股资金，将募股资金用于非生产用途，或者被母公司无端挪用，有的竟炒买炒卖自己的股票，引起广大投资者的强烈不满。应该说，目前不是解决和开辟上市公司新的资金来源渠道问题，而是如何规范当前募股资金的管理问题，真正让从股市募集的资金发挥效益，既保护广大股民利益，也是为了提高上市公司质量，促进我国股票市场健康有序发展。(2)目前发行公司债券需要关注的另一个问题在于一旦公司弄虚作假，就会面临到期不能及时偿还的问题。因为企业债券出现的危机不同于股票市场危机，能够用“重组”来解决一切问题，企业债券出现的问题是“硬约束”，一旦出现问题，就没有任何回旋的余地。如果再将目前股票市场出现的这样那样的不规范行为延展到企业债券市场上，其问题将变得更复杂、更严重，对资本市场的危害将是灾难性的。(3)从有关部门了解的申请发行企业债券的企业类型看，上市公司所占比例很小，这不仅仅说明了目前公司债券发展缓慢的原因，还反映了一个深层次的问题：目前很多上市公司发行股票的主要目的并不在于筹集生产建设资金，而在于发行股票募集的资金不用“偿还”，能够过几年好日子，并且还可以从二级市场上谋取一些个人利益。但发行企业债券却达不到该目的。(4)从国际资本市场看，在发行公司债券的企业中，那些历史悠久的、资产规模很大、声誉很高的超大型企业较多。如在美国资本市场上，像AT&T、GM、IBM等一些大公司经常以公司债券形式融资。从投资者偏好来讲，他们更希望企业发行大规模的债券。目前中国情况也是如此，像三峡公司、铁道部、国家电力公司、中国石油、中国移动通信公司这些超大型企业，不论是个人投资者，还是机构投资者，大家都对此比较青睐。

　　安义宽认为，发展公司债券就要面对这些问题。目前的当务之急是将业已存在的企业债券进一步按照市场化、规范化的原则进行完善，把有关的各种基础打牢打实，然后再循序渐进地发展公司债券市场。